風險溢價正如以往，是任何股票投資中不可或缺的一部分，而且全世界似乎沒有任何地方比起俄羅斯與這件事關聯更密切。在過去，投資人不太關心地緣政治風險。他們的主要憂慮與總體經濟、企業管理不善、國家干預有關。在我們看來，現在的現實狀況已經大不相同。幾乎所有與俄羅斯有關的風險，都是地緣政治問題，而且實際上幾乎沒有什麼時間耗費在我們過去幾年所看到的某些正面改變上，不管是俄羅斯公司的管理還是經濟。諷刺的是，可能就是制裁的本身，觸發了某些我們所看到的重大改變。
是什麼造成地緣政治……
首先，就地緣政治而言，我們現在到底身處何方？很顯然，我們必須要猜測這些風險，但是這麼做極為困難，且我們說錯了就要負責……就好消息而言，看來沒幾個禮拜前，我們還在預期敘利亞伊德利卜的狀況會大幅升高，但至少現在看起來暫時解決了。俄羅斯與土耳其已經同意有耐心、有秩序地逐步自城市撤軍，且允許充足的時間滿足平民的需求。某些人懷疑這個協議能長久維持，但艾爾多安和普丁間的協議在很多人看來是正面。
在敘利亞之外，俄羅斯還有兩件必須在2018年告終前面對的地緣政治問題。第一個是俄羅斯間諜斯克里帕爾在英國薩里斯伯里鬧出的事件，現在看起來很明顯年底前會出現與此有關的制裁。此外，我們非常有可能會看到美國國會在年底前進一步制裁，不過很有可能是在11月期中選舉之後。
制裁難題
不過我們一直都說，要有效制裁俄羅斯並非易事。當然，制裁會影響股市或普遍的俄羅斯資產價格，但更常見的是，那些對俄羅斯股市不感興趣的西方投資人，對這些衝擊並沒有什麼感覺。當然您可以進一步限制國際融資的進出，且這已經造成影響了，但也不是像大部分人所想像的一樣。後續會再談…
我們一直堅持的是，實際上要透過制裁影響到俄羅斯的經濟，西方必須限制石油出口，這才是俄羅斯經濟的真正動力。但是英國石油執行長Bob Dudley今年10月，在倫敦石油會議上的聲明說：「如果制裁加諸Rosneft、Lukoil或是Gazprom，就像發生在Rusal身上的事情一樣，基本上就是把歐洲的能源體系給關了。」不管我們多麼殷殷等待著全球都不再那麼仰賴石油的那一天，現在全球還需要俄羅斯的石油和天然氣，而且需求孔急。油價超過80美元，雖然一部分原因是對伊朗的積極制裁，但油市非常緊張，怕再有干擾供給的狀況。制裁任何俄羅斯石油公司最可能對於價格，甚至全球經濟有重大影響。由於歐洲仰賴俄羅斯天然氣出口，制裁Gazprom幾乎是不可能，不過我們不會排除對北溪天然氣二號管道的制裁。有可能會進一步制裁俄羅斯銀行體系。可是，而且很正確的是，美國政府一直說他們不想針對俄羅斯民眾，任何這種大範圍的制裁將會造成這種效果。
更極端的可能是，制裁俄羅斯新發行的主權債券。雖然這聽起來很嚴厲，但是我們相信，基本上的效果相對有限，且可能會被當地市場吸收。俄羅斯的債務對國內生產總值（GDP）的比例並不高，且預算有盈餘。荒謬的就是，制裁有效地使俄羅斯預算達成盈餘，因為這讓盧布貶值，在支出以盧布結算，收入以硬貨幣結算的狀況下，反而造成盈餘。我可以大膽地說，實際上對俄羅斯機構而言，最大的困擾之一是完全不制裁。這可能會導致盧布狂升，俄羅斯的政策制訂者希望的可是弱勢盧布，而非強勢。
因此，我們的基礎狀況是未來六週可能走勢顛頗，但現實是風險的轉移幾乎只透過風險溢價。俄羅斯基本面仍舊穩固，更重要的是，我們相信從2019年起，我們會遠離美國的選舉循環，預期地緣政治噪音會減少。要記得，對於估值會有重大影響的風險溢價要減少，我們就不需要好消息。沒有壞消息就會造成大舉重新評等。
所以我們現在是在什麼地方？無須對經濟面太過著墨。俄羅斯經濟看起來很好，財政與貨幣政策都嚴謹得很。我認為很難大舉批評財政部和俄羅斯央行過去幾年的作為。
處處皆良機……
在我們看來，從股市投資人的眼光來看，最大的改變是投資俄羅斯股市吸引力的深度。我們上一季的信有提到這一點，但如果您是基金投資人，或正在考慮投資，這理由相當重要。若您回想前幾年，在金融危機之後，一直都有很大一部分在俄羅斯市場，身為俄羅斯基金的經理人，因為這些公司太大，必須為了技術性投資組合建構的原因持有它們。這些投資組合中的「必要之惡」大部分是俄羅斯能源公司。這些公司一直都不是配置資本的好對象。最簡單的是把所有資本開支都當作維修資本開支，這通常表示幾乎沒有或完全沒有現金流留下。這對於小投資人來說，完全不是理想狀況……但是時代改變了。制裁使得過去幾年資本配置更有效率，且盧布也大貶值。這個意義在於創造出龐大數額的自由現金流（FCF），最重要的是，這和投資人分享了。公平地說，不只是俄羅斯的能源現象。全球石油與礦業大公司的資本支出計畫也都收縮。資本支出現在對於探勘產業的眾多投資人而言是個髒字，FCF和股息則很棒……在俄羅斯，對於探勘產業的檯面上下控管太過明顯，可能會讓您以為有所差別。事實上，趨勢更加極端。舉例來說，俄羅斯股市在2018年9月底展望未來12個月股利率的市場綜合預期約7%股利率，而整個新興市場股利率約為3%，這在歷史上來說是極大的溢價，如下所述。
我們目前有所懷疑的產業是環境很競爭的核心消費。但即使在這裡，如Magnit這種公司也經過修正並大幅降級，我們相信，等到我們覺得獲利與毛利率都觸及谷底後，就會是極佳的投資機會。
已知的已知、已知的未知、未知的未知
所以結論讓我們引述 Donald Rumsfeld的話──我們今天看著基金，可以把我們的前景分為一、已知的已知，二、已知的未知，三、未知的未知。
一、已知的已知是看起來前途光明的；估值、獲利趨勢、比起過去這麼多年，還有整個市場而言，現在管理層和股東更為一致。
二和三，很明顯未知就是讓投資人卻步的事。要去預測很危險，但是很有可能2019年會看到比較少的俄羅斯負面新聞，更回歸於已知的基本面。若真的如此，我們相信重新評級是可預見的。