不敗的華爾街投資法》選擇價值股還是成長股？

提到價值股，許多人會想到巴菲特的老師葛拉漢所寫的《智慧型股票投資人》，葛拉漢提倡用基本面分析法計算公司長期的獲利能力，進而找到公司的潛在價值。當市場價值低於潛在價值，並且低過安全邊際（Margin of Safety）時，投資者便可以開始投資。安全邊際是為了防止計算上的錯誤，比如說，100美元是計算出來的價值，加上30％的安全邊際，70美元便是可以投資的價位。

一般市場上提到的價值股或是價值股指數，其實並沒有經過太多的基本分析和計算。根據谷歌搜尋的結果是，低本益比和高殖利率的股票就可以考慮為價值股。相對而言，高營業額成長率的公司就可以考慮為成長股。高成長率公司的本益比會比市場平均高，加上公司為了投資於成長，股息通常非常低，甚至完全沒有，所以低殖利率和高本益比是成長股的特徵。

在某些程度上，價值股和成長股的差別在於如何衡量公司現在的獲利率和未來可能的獲利率。究竟今天比較重要？還是未來的發展比較重要？

特斯拉電動車公司現在的獲利，遠不如通用汽車（General Motors），但特斯拉的成長率遠比通用高，所以投資特斯拉的人認為，將來特斯拉的獲利率會遠高於通用。2020年底，通用的市值600億美元，年度淨利大約60億美元；而特斯拉的市值6,400億美元（通用的十倍），但年度淨利只有10億美元左右，投資者有興趣的是特斯拉平均每年超過40％的成長率。究竟是今天每年10％以上的獲利率重要？還是每年營業額成長40％重要？通用會不會重演2009年的破產危機？特斯拉究竟還能快速成長多少年？電動車是未來的趨勢，市場競爭激烈，蘋果公司會不會開始生產iAuto和特斯拉競爭？

雅虎（Yahoo）成立於1994年，在1995年推出第一個受歡迎的網路搜尋引擎，雖然它在搜尋引擎的領先地位後來被谷歌取代，但它在網路發展的歷史上仍然扮演了關鍵角色。1995年之前，價值股和成長股的競爭，短兵相接，差距不超過10％。

圖表5-1成長股與價值股比率，高於1 表示成長股領先 ———————成長股與價值股過去40 年來互有勝負。資料來源：彭博。

1995年以後，網路的發展吸引了許多投資者的注意力，到了2000年，成長股的投資報酬率大贏價值股73％。1995年至2000年可以說是成長股的天下，隨之而來的網路泡沫化，將成長股的價值腰斬。2000年到2008年，價值股的表現遠勝於成長股，但金融危機之後，成長股扭轉弱勢，重新取得領先地位。過去12年，都是成長股當家，尤其過去5年，如果投資組合裡少了成長股，報酬率將遠低於市場。

圖表5-1是威爾夏大型基金（Wilshire Large Cap）成長股與價值股的對比。過去的數據很清楚，但未來的走勢呢？

成長股的風險不一定高

過去普遍的概念是成長股的風險高於價值股，但隨著科技的改變，並不能這麼以偏概全。的確，許多成長股有高度風險，尤其是那些還沒有正常獲利的新興公司，例如特斯拉電動車公司，股價在2020年一路狂飆，上漲七倍，但獲利率還不穩定。將這些高度的不確定性和高股價列入考慮，除非能計算出標普500兩倍以上的投資報酬率，否則投資者應當謹慎。

德國BioNTech和莫德納（Moderna）以破紀錄的速度研發出COVID-19疫苗，股價在2020年成長三到五倍，然而，疫情過後，它們的科技可以成功應用在其他疾病嗎？這是一個未知數。不確定的未來，是主要的風險來源。

另一個風險是高漲的股價帶來的狂熱。特斯拉的高股價帶動了許多人對其他電動汽車公司的興趣，但高成長率不可能永遠持續，也不會一視同仁地發生在每一家公司。全球汽車銷售量最好的一年是2017年，所有公司共賣出了8,000萬輛。特斯拉在2020年大約賣出50萬輛車，目前第一大汽車公司豐田（Toyota）有10％的市場占有率（相當於800萬輛汽車）。如果特斯拉能持續32％的年成長率，10年後將為第一大汽車公司，但之後便很難再持續32％的成長率。同時，市場上還有許多其他的電動汽車公司，這些公司能夠和特斯拉一樣成功嗎？

2020年底，特斯拉股價705美元，公司市值6,680億美元。因為特斯拉的高風險，假設我們希望每年能有11％的投資報酬率，10年後，特斯拉的市值必須達到1兆8,970億美元才能符合我們的要求。假設10年後特斯拉的本益比是20，代表特斯拉每年有950億美元的淨利。以賣出800萬輛車來計算，特斯拉必須從每一部車賺到稅後淨利1萬2,000美元才能符合我們的要求。根據2020年的利潤，特斯拉目前每部車的利潤大約是2,400美元。太多太多的假設，10年後才能知道這些假設是否成真，這是高成長的風險。

成長股並不是都有高風險，看看蘋果公司和微軟的風險如何？市場上有一個衡量風險的單位Beta，指的是一家公司相對於標普500指數的風險，Beta值等於1，代表股票的風險與整體市場相當，低於1代表低風險，高於1代表高風險。計算方法很簡單，把公司股價變動的標準差，除以市場指數變動的標準差，大部分公司Beta值都在1以上。特斯拉的Beta值是1.5，代表特斯拉的風險是市場的一倍半。蘋果公司的Beta值是1，微軟的Beta值只有0.9，巴菲特投資的一家科技公司威瑞信（VeriSign）的Beta值只有0.8。這代表蘋果、微軟和威瑞信的風險其實低於大多數的公司。這個結果是合理的，雖然蘋果、微軟和特斯拉都是成長股，但蘋果和微軟的獲利率穩定，市場占有率也穩定成長。

銀行和保險公司通常被認為是價值股，但以Beta值來看，美國銀行（Bank of America）的Beta值是1.25，安達集團（Chubb）的Beta值是1.08，兩者都高於蘋果公司。不管投資什麼公司股票，風險是必然要考慮的，第8章還有更多關於風險的討論，Beta只是一個參考值，投資者還是要有自己的判斷，這裡的重點是，成長股和價值股都有風險，成長股的風險不一定高於價值股。

價值的陷阱

投資價值股時，最怕的就是跌進陷阱，投資市場甚至為此取了一個名字叫價值陷阱（value trap）。仔細想想，類似的陷阱其實在成長股也可能有。一味地深信公司可以每年成長30％，天真地以為這就是下一個微軟或第二個臉書，當相信的人持續增加，股價就會上漲；當相信的人開始減少，股價便開始下跌。跌到某個程度，再也沒有人相信時，投資將血本無歸。在投資的過程中，無論是成長股或是價值股，陷阱處處可見，努力做功課才是要務。

投資價值股的人，大多以低本益比為判斷的依據，在2000年後，中國市場崛起，吸引全球投資者的目光，但投資中國的股票有困難，有些中國公司便開始在美國借殼上市，買下一家不值錢、甚至停擺的小公司的所有股權，然後利用那家公司的股票在市場交易。這樣的方法可以讓那些中國公司省下很多麻煩的上市相關審核。2010年左右，為了搭上中國快速成長的順風車，我看上了兩家公司，一家是中國鑫達，另一家是中國閥門。鑫達從事化學原料生產，以汽車工業為主要顧客；中國閥門的產品用在基本建設上，是連接各種管線必要的零件。兩家公司的成長率都超過10％，本益比不到5，從價值的角度來看，這真是廉價股票。

兩家公司還有其他相同處，雖然帳面有淨利，但它們都不支付股息，會計稽查都是由名不見經傳的當地小公司來做，真實性堪慮。再看看現金流，公司似乎總是缺乏現金。兩家公司的股價在2010年時大約在4到5美元。2020年，中國閥門不知道什麼時候已經從市場上消失了，鑫達的股票還在，因為摩根士丹利（Morgan Stanley）的投資，股價曾經一度上漲到12美元，但今天股價只剩下1美元。

我花了錢學到的經驗是：首先，犯錯是難免的，知道自己犯錯時，必須快速認錯，止損賣出。第二是會計稽查的重要，沒有好的會計稽查，數據無從相信。第三是不要隨便搭順風車，好好從基本資料做分析比較實在。第四是要注意細節，為什麼這兩家公司不敢經過美國上市審查的過程，而是選擇走後門。第五，就算大型投資公司如摩根士丹利也會犯錯，當鑫達上漲時，我先賣掉了一部分，最後才得以幸運地全身而退。

另一個用來篩選價值股的標準是帳面價值，它代表的是公司的資金和過去沒有發給股東的盈餘。從會計角度來說，帳面價值代表公司所有資產減去所有負債，再除以所有股票總數。理論上來說，當帳面價值大於市場價值時，是一個買點。但雷曼兄弟在倒閉之前，帳面價值遠大於市值，但並不是一個買點，而是陷阱。

中國鑫達現在的帳面價值12美元，股價只有1美元，鑫達很大部分的帳面價值是賣不出去的存貨，公司市值只有7,000萬美元，存貨高達6億4,000萬美元，現金流通不順。你想，這是陷阱，還是買點？

不容忽視的無形資產

提到成長股，就一定要談科技股，談起科技股，就不能不講講無形的資產。有形資產是大家可以看得到、摸得到的東西，傳統觀念以為那才是真的。隨著科技的進步，人們從工業時代走進數位時代，無形資產愈來愈重要。

2020年11月的《經濟學人》有一篇關於無形資產的分析報導，文中指出，由於無形資產的投資增加、重要性增加，投資者在分析價值時，應適當地將無形資產列入考慮。雖然目前的會計系統仍無法有效計算無形資產，然其重要性是不容忽視的。

有形資產包括建築物、機械設備；無形資產指的是軟體、制度、專利。有形資產需要維修，無形資產也需要，但相對便宜。

微軟大部分的資產是軟體，是無形的，股價220美元，其中只有不到16美元的帳面價值是有形的，其他93％是無形的。微軟每年要花錢研發、升級軟體，一來可以漲價，二來可以開發新市場。每多賣一份軟體，幾乎全是利潤，連運輸費都不需要。

高通（Qualcomm）更是如此，高通的主要資產是專利，股價147美元，帳面價值只有5.4美元，96％以上的資產是無形的，維持專利的費用還是需要，主要用於打官司。世界上每賣出一支手機，不管是哪一個牌子，高通都要收取10到20美元的費用。

台灣最大的企業台積電也是如此，新台幣500元的股價中，只有69元是有形的帳面價值。台積電要維持領先優勢，重點絕不在於有形的建築物，而是專利、先進的製程，以及能留住人才的環境和有效率的經營團隊。

可口可樂雖然不是科技公司，但其資產大多也在於無形的商譽，大熱天口渴的時候，人們總想來一瓶可樂。可口可樂股票每股52美元，帳面價值每股4.3，其他48美元的價值在品牌知名度和商譽。許多公司也都有不同程度的無形資產，製藥公司就是個明顯的例子。

一家公司如果有高百分比的無形資產，另一個附帶現象便是高毛利率。無形資產的維護費單純且固定，不會因為多賣一份就需要高一點成本，所以一旦成功開發出市場後，利潤接踵而至，而且利潤的成長往往高於營業額的成長。例如谷歌的搜尋引擎功能，大家用得愈多，它便愈有價值，不像機器用久了會壞。所以說，帳面價值的重要性依公司而不同，投資者必須考慮有形和無形的資產，以公司的持續獲利率為衡量股價的標準。會計師至今仍沒有一套有效的方法來計算無形資產，只有當一家公司購買另一家公司時，若購買價高於帳面價值，就將多餘的部分歸在商譽和無形資產的項目裡。

人生似乎也是如此，如果把人生想成經營一家公司，在這一生建立有形和無形的資產，有形的是錢、房地產，而無形的是親情、愛情、友情等等。我曾有機會每週搭乘私人飛機從紐約到芝加哥上班，灣流航太公司（Gulfstream）的私人飛機真的很棒，機上的餐飲都來自五星級飯店，這樣看似奢華的享受，我還是寧願有多點時間待在家睡覺，留在紐約看孩子打球。凱恩斯說過：「長期來說，我們都將逝去。」（In the long run we are all dead.）臨去前，我們帶不走任何有形的財富，而無形的財富會給我們微笑、溫暖和安祥。