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陸港觀盤|美或放緩升息 陸保持戰略定力

近期宏觀數據顯示,大陸疫後復甦動能不穩固。圖/中新社
近期宏觀數據顯示,大陸疫後復甦動能不穩固。圖/中新社

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A股經過兩個月反彈行情,7月份進入整理,上證指數、深證成指和創業板指分別回落4.3%、4.9%和5%,恒生指數則回調7.8%。海外股市則相對強勢,美國三大指數道瓊工業指數、標普500和納斯達克指數分別上漲6.7%、9.1%和12.3%。

近期中外市場呈現明顯反向,反映出各自市場的貨幣政策及經濟周期不同。美國公布第二季實際GDP較上年同期衰退0.9%,連續兩季GDP年增率為負,顯示美國進入技術性衰退。過去歷史經驗,通膨見頂到衰退結束的大類資產表現中,美股表現最佳,原油表現最差。7月份美股反彈、利率下行、黃金反彈和大宗商品趨弱,表明市場反映衰退且通膨見頂的階段。

不過,美國白宮7月21日表示「連續兩季GDP負增長未必等於衰退」,顯示目前美國政府經濟政策的重心仍在抗通膨。中金公司提出三個參照指標來判斷美國是否進入衰退,一是美債3個月及10年期的利差,本質是衡量短期融資成本和長期回報率間的關係。按照目前升息路徑,美債3個月及10年期的利差或許在9月份再度升息後出現倒掛,二者倒掛後才有衰退的可能。

二是投資級債券實際殖利率與實際GDP增速的差距,來確認企業部門受金融條件擠壓的情況。歷史回測結果顯示,50年代以來,當融資成本超過投資回報率250個基本點,衰退風險增加,目前這一差距為90個基本點,中金測算可能於10月左右突破250個基本點。

三是通膨與失業率的組合,回溯過去,當通膨大於5%而失業率低於5%時,未來1~2年出現衰退的概率為100%,過去出現過2次,分別為60年代末與70年代中。本輪通膨大於5%和失業率小於5%的組合出現在2021年10月,如果歷史經驗可靠,衰退壓力在今年第四季也會增加。從三個參照指標判斷美國尚未衰退,但第四季將有衰退壓力的風險。

另外,目前美國通膨壓力未解,市場提前進入通膨見頂的衰退交易,可能也有聯準會對升息鬆口的原因。7月底聯準會如預期升息75個基本點,並保持9月份再次大幅升息的說法,但放棄前瞻指引,且暗示升息速度可能降速。因此,CME利率期貨開始預期2023年中將逐步降息,或許聯準會緊縮最快的階段已經過去。

大陸近期宏觀數據顯示大陸疫後復甦動能不穩固,7月官方製造業PMI為49,製造業景氣回落,且低於近三年季節性平均水準。回落主要受傳統生產淡季、市場有效需求不足、大宗商品價格波動、高耗能行業景氣走弱等因素影響。不過供需指標均低於過去平均水準,表明市場有效需求不足制約企業生產的恢復。

7月底中共中央政治局會議淡化經濟目標,市場期待的增量政策落空。與4月會議相比,穩就業穩物價的優先順序上升,而對於總量的經濟增長只是要求「保持經濟運行在合理區間,力爭實現最好結果」。整體而言,由於增速目標弱化,單季GDP增速超過6%的機率在降低,下半年平均增速努力在5.3%~5.5%之間,全年可以達到4%左右。

7月大陸市場轉弱的另一因素,是7月中國人民銀行公開市場逆回購呈現淨回籠,市場擔心貨幣政策轉向。不過貨幣市場利率中樞仍低於政策利率,顯示資金面大致維持整體寬鬆。歷史上寬貨幣轉向需要觀察到經濟數據的持續改善,目前基本面復甦不強,貨幣政策的收緊至少需要看到居民、企業中長期貸款保持增長的趨勢。

全球增長預期下調,能夠保持成長的優質資產稀缺。美股ROE長期為A股的兩倍,得益於美股持續高位的利潤率和槓桿率。工業3.0向4.0切換的背景,大陸產業結構升級,A股將開始新一輪利潤率抬升周期。

人行近期鬆口「宏觀槓桿率會有所上升」,居民、企業、政府再加槓桿確保穩增長。未來投資重心在挖掘「槓桿率」和「利潤率」提升的產業方向,如技術升級帶來利潤率抬升的電動車、太陽能電池;傳統產能低碳轉型的綠色材料;寬信用發力新基建的風光大基地。

文/群益華夏盛世基金經理人謝天翎

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