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企業有利潤 為何不分紅?不穩定的分紅比不分紅更可怕

經營的策略,常躲在資產配置裡。圖/freepik
經營的策略,常躲在資產配置裡。圖/freepik

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企業的終極目標,是為股東創造價值。因此,企業賺到錢之後,就需要考慮給股東分紅的問題。

分紅是企業定期從盈利中,按股票份額的一定比例支付給股東的紅利,是投資者兌現投資收益的一種重要方式。

根據萬得資料庫資料,2018年中國A股上市企業中,約七成的企業有發放現金分紅,還有約三成左右的企業沒有分紅。

為什麼有的企業分紅,有的不分呢?企業盈利了就必須分紅嗎?分紅的企業都盈利了嗎?分紅的企業就是好企業,不分紅的就不是好企業嗎?

分紅的前提條件

要想回答這些問題,首先就要了解企業分紅的前提條件:分紅能力。分紅能力包括兩個維度:利潤和現金。

這裡的利潤指的不是當期利潤,而是企業的可供分配盈餘。一般來說,就是資產負債表中股東權益部分的「未分配盈餘」大於零時,企業才有能力分紅。當期利潤和可供分配利潤的差別在於,當期利潤就好比是一個人今年的薪水,可供分配盈餘則是一個人多年存下的積蓄。企業就算某一年出現虧損,只要有可供分配盈餘,理論上來說還是有能力分紅的。這就好比你今年的投資

運氣不佳,把一年的薪水都賠了,過年時孩子跟你要紅包,你還可以用前幾年存下的積蓄發紅包。當然,一般來說,企業想要分紅,當期利潤為正也非常重要。當期虧損的企業若要分紅,肯定會更加吃力。

不過,即使企業有可供分配的盈餘,如果沒有現金,也沒有能力發放現金分紅。雖然在實際操作中,大多數企業只關注現金總額,但是財務理論認為,即使企業現金充裕,也應該優先用於投資高品質的項目。只有在剩下閒錢時,才應該拿出來分紅。

財務中用「自由現金流」這個概念來衡量企業的閒錢,也就是企業在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量。這個概念最早由阿爾福雷德.拉波帕特(Alfred Rappaport)和邁克.詹森等學者於1980年代提出,並且在企業價值評估中廣泛的應用。自由現金流衡量的是,在不影響企業持續發展的前提下,可供分配給企業資本提供者的最大現金額。因此,當自由現金流為正時,企業才應該分紅。它的具體計算公式如下:

自由現金流=息稅前利潤-稅款+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出

雖然企業不需要在財務報表中公布「自由現金流」這項指標,但是計算需要的所有財務數據,都可以在財務報表裡找到。

分紅與企業發展階段

理解了自由現金流的概念,你就會明白為什麼有的企業有利潤,也有現金,但是不分紅了。

實例思考:

比如巴菲特掌管的波克夏.海瑟威公司(Berkshire Hathaway,簡稱波克夏),從1964 年成立至2017年只有分過一次紅,股東卻從來沒有抱怨過,為什麼?

巴菲特的理由很簡單,把波克夏賺來的錢用於再投資、發展業務比分紅更划算。波克夏高得驚人的股價,就是最好的證明。雅虎財經的資料顯示,2017年底,波克夏的股價是全球A類股中最高的,並且已突破30萬美元一股的價格,股東自然不會抱怨。

微軟公司曾經也不分紅。其財務報告顯示,在1986年上市後的十七年中,微軟公司一直保持年均30%的高速成長率,並且有大量優質的投資機會。所以微軟公司選擇把錢拿去投資,而不是用來分紅。不過,從2003年2月起,微軟公司開始保持每年穩定的現金分紅。為什麼?因為它達到了穩定的狀態,進入了成熟期。

其實,上市公司的管理層一直在分紅回饋股東,和投資以讓企業增值之間尋找平衡,而這個平衡點和企業的發展階段有很大的關係。

2013年中國證監會公布的上市公司監管指引指出,中國上市公司應綜合考慮企業所處行業的特點、發展階段、自身經營模式、盈利水準,以及是否有重大資金支出安排等因素,制定現金分紅政策:

公司發展階段屬成熟期,且無重大資金支出安排的,盈餘分配時,現金分紅在本次盈餘分配中所占比例,最低應達到80%。

公司發展階段屬成熟期,且有重大資金支出安排的,盈餘分配時,現金分紅在本次盈餘分配中所占比例,最低應達到40%。

公司發展階段屬成長期,且有重大資金支出安排的,盈餘分配時,現金分紅在本次盈餘分配中所占比例,最低應達到20%。

一般來說,處在成長期的企業通常有大量優質的投資機會,因此這些企業會選擇不分紅或者較少的分紅。而當這些企業決定開始分紅時,可能是它們從成長股向價值股轉變的一個重要訊號,這說明該企業的發展,今後要開始減速了。

分紅的穩定性

理解了有錢不分紅的合理性之後,對那些有錢且也在分紅的企業,我們應該關注它分紅的什麼特徵呢?

財務高手提供了一個角度:分紅的穩定性。

美國的上市企業在制定分紅政策的時候,會將可持續性作為第一原則,也就是說,一旦企業公布現金分紅政策,例如按照每年淨利潤的一定比例來分紅,就會保持基本的連貫性和穩定性,不會年年出現變化。這在金融學中被稱為「分紅平滑」。

阿隆.布拉夫教授(Alon Brav)等學者,於2005年發表的一份題目為《21 世紀的分紅政策》(Payout Policy in the 21st Century)的調查研究顯示,投資者更願意持有那些分紅可持續性高的股票。

由此可見,可持續性始終是一種特別重要的財務思維,不僅利潤要如此,分紅也一樣。

實例思考:

不穩定的分紅,有時候比不分紅更可怕,因為它釋放了一個非常負面的信號。比如,珠海格力電器股份有限公司(簡稱「格力電器」)曾經堅持十一年持續分紅,投資者心裡已經有了分紅預期。可到了2018年,格力電器發布公告

表示,雖然它在2017年創造了224.02億元的淨利潤,但公司當年並不準備發放現金紅利。網易財經(按:中國網路平臺)的資料顯示,公告一出,格力電器的股價隨即下跌了8.97%,272億元的市值因此蒸發。

分紅的其他動機

除了上文介紹的情況,市場上還有一批沒有分紅能力的企業,會突然發放大額分紅,這種行為背後往往有別的動機,需要特別注意。

例如在深圳交易所上市的陝西省國際信託投資股份有限公司(簡稱「陝國投」)。其財務報告顯示,公司在2002~2007年的六年間都沒有分紅,2008年的利潤也沒有大幅提高,卻突然在2008年開始分紅,2008~2013年,它的分紅總額占了淨利潤的14%以上。

這是為什麼呢?原來,2001~2008年,中國證監會為了鼓勵上市公司分紅,相繼四次公布了規定上市公司再融資資格與分紅水準直接相關的「半強制分紅」政策,也就是說,上市公司唯有分紅,才能獲得再次融資的資格。

所以,陝國投的突然分紅不是為股東利益著想,而是為了後續的大規模再融資。它透過現金分紅的方式,先向市場投資者發送一個正向訊號,讓廣大投資者認為它是一家高品質、為股東著想的公司,以此吸引更多投資者參與再融資。這等於先花一筆小錢,然後在資本市場撈一筆大錢。有意思的是,在再融資完成後的2012年和2013年,陝國投的分紅額度開始明顯降低。

所以,第一個分紅動機是企業有可能為再融資做準備。我們可以透過查看財務報表,初步判斷企業是否是為了再融資才分紅的。如果財務報表顯示過去幾年企業的投資突然增加,開始投入新專案,一般就是企業需要再融資才分紅的。第二個分紅動機藏在企業的股權結構裡。我們如果看這些企業的財務報表,就會發現,其中大部分企業的控股股東持股比例都在30%以上。

以寧夏英力特化工股份有限公司(簡稱「英力特」)為例,它的大股東國電英力特能源化工集團股份有限公司(簡稱「英特力能源」)持有英力特51.25%的股份。英力特2018年半年報顯示,公司預計發布3.64億元現金分紅,占盈餘分配總額的比例高達46.61%。這次分紅一半以上的資金,都會流進大股東英力特能源的口袋裡。然而,英力特2018年的業績並不景氣。

由此可見,沒能力時還分紅,也可能是大股東獲取現金的一種方法。大股東持有的股份最多,從高額分紅中獲得的收益最大。大股東想獲取現金雖然可以販賣股票,但是這樣做卻會犧牲控制權,而高額的現金分紅,能讓大股東把上市公司的資金轉移到自己手中,上市公司就成了大股東的提款機。

所以,我們在判斷一家企業分紅情況的時候,要關注企業的分紅能力和分紅意願是否一致。有分紅能力但是不分紅,以及沒有分紅能力卻在分紅這兩類企業,是特別需要關注的。

劃重點

如何看待企業分紅?企業的分紅能力由可供分配利潤和自由現金流決定。企業分紅與否,和其所處生命週期階段有關。當企業開始分紅之後,需要重點關注其分紅的穩定性。沒有能力卻分紅的公司,需要特別考察其真實動機。

(本文摘自賈寧著《零基礎財務學:公司裡每個人都要有財務思維。 超過50個案例解析,看故事秒懂。》,大是文化提供)

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