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一文看懂聯準會「量化寬鬆」政策

《聯準會到底在做什麼?》書摘精選

量化寬鬆最大的效果是推升了金融資產的價格,卻未必有效刺激經濟。圖/freepik
量化寬鬆最大的效果是推升了金融資產的價格,卻未必有效刺激經濟。圖/freepik

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聯準會有兩項職責:充分就業及穩定物價。實務上,聯準會並不清楚到底多低的失業率可稱之為充分就業,也沒有必要一直得把通膨目標設在2%。聯準會對通膨的經驗值和其他主要中央銀行如日本央行(BOJ)和歐洲央行(ECB)也不相同,後者進行了長達數十年的實驗也難以達到其目標通膨率。過去十幾年,聯準會為了達成上述二項職責,逐漸放寬其政策工具,進行了非傳統性的貨幣政策,包括大規模印鈔。

聯準會認為利率是經濟的櫥窗,也是其達成工作職責的主要手段。在它眼中有一個稱為「中性利率」的東西,在這個利率水準下,經濟剛好不會擴張也不會下滑。當利率水準低於中性利率時,經濟便會開始擴張,通膨上升,失業率逐漸下降。反之,當利率水準高於中性利率時,經濟開始放緩,物價下跌,失業率逐漸上升。聯準會聘任一群經濟學博士(人選會更替)來決定利率升降,以達到其政策目標。像是印鈔的決策,便是聯準會認為有利於操縱長期利率的工具。

當經濟陷入困境,聯準會的模型顯示當時的中性利率過低,甚至是負值時,它就會動用所有工具壓低利率,讓利率水準在中性利率以下,以促進經濟重新成長。首先會調降隔夜拆款利率到0%,然後會大量買進長天期公債,讓債券價格上升,試著壓低長期殖利率。長天期的公債對隔夜拆款利率的敏感度較低,因此聯準會量化寬鬆的影響是間接的。

公開市場操作平台

公開市場操作平台是聯準會的交易平台。它負有二項任務:執行公開市場操作,像是量化寬鬆;以及收集市場訊息。

公開市場操作平台經由龐大的市場網絡收集市場第一手訊息。主要的訊息來源是初級交易商,初級交易商有義務與公開市場操作平台保持溝通順暢。其是次級交易商,包括商業銀行、政府擔保企業、避險基金、退休基金、大型企業財務主管,以及小型交易商等。一般來說,金融市場裡重要的玩家多少都與操作平台有所聯繫,只是次級交易商沒有與操作平台互通訊息的義務,但他們也樂於與操作平台保持良好關係。所有人都了解彼此的訊息對話都必須保密,同時也都願意協助聯準會執行任務。

公開操作平台所收集到的訊息將透過簡單的研究報告和每日快訊在聯準會的系統內傳遞。每天早上操作平台都會有晨間電話會議,結合彭博(Bloomberg)系統和市場的接觸,描述金融市場的狀況。晨間電話會議是在操作平台的簡報室舉行,那是一間大型會議室,中間有一張長長的木桌,牆邊也排滿椅子,聯準會官員受邀在晨會時打電話進來參加。當市場出現變化,最高級別的官員也會參加。晨會過後會有問答時間,政策制定官員會提出問題,在簡報室裡相關的專家學者便會站起來回覆。

除了每日晨會報告外,操作平台裡的專家也會定期發表研究報告,針對所研究的領域最新發展提出看法。這類的內部報告同樣是來自聯準會的機密資料和市場訊息。

至於市場操作部分,平台上的人員依資產類別分類,就像大部分的交易室。一級資產包括政府債券、抵押證券以及貨幣市場工具。每個團隊中的交易員會定期輪調,每週的操作目標和責任均不同,數週輪調之後,會有一週的休息,做一些研究方面的工作。這種設計是確保每個交易人員都能了解彼此的操作,也能防止職業倦怠。某一週內,交易員可能被賦予逆回購的交易,下週也許得早起,發布操作平台的基準參考利率公告。

當聯準會執行量化寬鬆的政策時,它會公告買進數量、買進速度,以及要買進何種資產,但它無法知道市場的反應會是怎樣。這可以理解,市場的反應本來就難以預測,因為沒有人知道有多少訊息已經反應在價格中。聯準會只有透過內部模型決定購買數量,然後依靠大範圍調查市場參與者的回應來確定市場期望。過程中,聯準會會隨著市場反應的變化微調政策執行細節,並且留意潛在的負面效果,像是買進過多的特定證券導致市場功能失靈。

一旦聯準會購買金融資產,它就會創造銀行準備金。非銀機構不能在聯準會開立戶頭,無法持有準備金。因此當聯邦準備銀行向非銀機構購買金融資產時,會將準備金移轉給該機構所屬的商業銀行,再由商業銀行對該機構做減記。此時商業銀行只是聯邦準備銀行和機構之間的中介,原因只是非銀機構無法持有準備金而已。聯準會購買資產的措施會大幅增加準備金的水位,同時也增加商業銀行的存款。

執行量化寬鬆的目的是降低長天期利率,準備金和銀行存款的增加只是執行政策的產物。學術模型認為量化寬鬆能有效降低利率並推升通膨。然而就聯準會、日本央行、歐洲央行的經驗來看,單靠大規模的量化寬鬆並不足以持續推升通膨。三家主要央行過去十幾年的通膨水準均未達標,但它們持續相信量化寬鬆的功能。

量化寬鬆最大的效果是推升了金融資產的價格,卻未必有效刺激經濟。量化寬鬆本身是將政府公債轉換為銀行存款和準備金的過程,迫使整體商業銀行以準備金的形式持有貨幣,其他非銀機構手中的貨幣則是用銀行存款取代。通貨膨脹的發生往往是經濟體的需求大於供給所造成,持有政府公債形式的貨幣不會在實體經濟中花掉,反而因為債券價格上升加速換回銀行存款,非銀機構更可以用這些存款買進更高收益率的公司債,甚至在股票市場裡進行投機。即使銀行受限法規,投資限制較多,也可以拿手中的準備金去買進更高收益的機構不動產抵押證券(Agency MBS)。這些投資組合的調整都推升了資產價格水漲船高。

理論上央行的量化寬鬆沒有極限。聯準會買進了數兆美元的資產,占美國經濟總產值(GDP)的一部分;日本央行買進了超過全日本總產值的資產,至今仍未見其金融市場動盪或貨幣大幅貶值。然而,日本央行持有超大部位的日本國債,無異破壞了日本債市的功能。日本債市已不能反應日本的經濟情勢,只是一個執行日本政策的市場撮合者(maker)。甚至有些時候,日本國債在市場上根本沒有交易。

文章來源:王造Joseph Wang著《聯準會到底在做什麼?:資深交易員第一手解析中央銀行怎麼印錢、管錢、花錢,又如何影響你我的口袋》,商業周刊提供

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