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杜金龍:鑑往可知來,方能判牛熊

《熊市啟示錄》推薦序

回顧美國道瓊工業指數128年來、十四次大循環中,前85年的四次大熊市,能讓投資人面對熊市時「鑑往知來」。圖/freepik
回顧美國道瓊工業指數128年來、十四次大循環中,前85年的四次大熊市,能讓投資人面對熊市時「鑑往知來」。圖/freepik

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羅素這本經典的《熊市啟示錄》,其最主要的貢獻,在於能讓投資人面對熊市時「鑑往知來」。書中雖只描述美國道瓊工業指數(1896年至2023年)128年來、十四次大循環中,前85年的四次大熊市,但投資人可以將書中所提示的總體經濟(GDP)、上市公司盈餘成長或衰退、經周期性調整的本益比(CAPE)、杜賓Q比率、市場面量價關係,以及牛熊市背離等訊息,運用於未來的牛熊市。

書中對四次大熊市的詳細敘述,包括:

1.1921年:收盤跌23%,後面空頭走(21個月),盤中高低點跌46.58%。

2.1932年:跌46%。若以整個3年空頭(1929年至1933年),後面空頭走(34個月),盤中高低點跌89.18%。

3.1949年:跌14%,後面空頭走(37個月),盤中高低點跌23.95%。

4.1982年:跌6%,後面空頭走(16個月),盤中高低點跌24.13%。

均可對照運用於後來五次(盤中高低點跌幅),如1987年(盤中高低點)跌40.94%、2000年跌38.75%、2007年跌54.43%、2021年跌38.39%,以及最近一次2022年下跌22.48%。

書其中涵蓋的四次熊市發生,均有其時代背景。1921年熊市,為消費社會的誕生,於1921年8月股市便宜的時機落底。1932年熊市,為羅斯福大政府時代的誕生,於1932年7月觸底反彈回升。1949年熊市,為軍工業的誕生,於1949年7月反轉向上。1982年熊市,為中國嬰兒潮所帶動,於8月展開葛林斯潘任聯準會主席的18年期間,黃金的20年美股多頭行情(低點776點,上漲至2007年10月分,高點14,198點,上漲17.2倍)。

本書提到,大熊市常在通縮發生時,或者當真正的通縮開始發展時引發。作者假設熊市是通縮的力量,促使股市觸底。對照今日,2023年聯準會在壓抑通膨上已近尾聲,投資人可運用於2024年,聯準會或許會因通膨已受壓制、不再升息,預示著通縮即將來臨。

在這本書中,作者非常重視上市公司的獲利成長或退衰退情形。羅素採用羅伯.席勒(Robert Shiller)的經周期性調整的「本益比」(CAPE),以及杜賓於1968年提出的估值方法—「Q比率」這兩項指標,來研判股市牛熊市的高低位置。本益比是由席勒在2013年所提出的研究,計算方式是用「股價」除以「企業10年的平均獲利」作為計算基礎,與傳統本益比用「股價」除以每股盈餘(EPS)不同。另外Q比率指的是公司市值與資產重置成本的比率。

台灣投資人可以用台灣證券交易所(下稱證交所)的落後本益比,或自行調整的前瞻本益比(2022年前瞻本益比為9.5倍為股市低點)來取代本益比。又因國內未編制杜賓Q比率,投資人可以證交所的每股淨值比(PBR)取代Q比率。另上市公司的稅後盈餘可採用證交所的公開資料觀測站每年4月年報,5月、8月及11月季報的資料,及收集國內5家國內證券商的研究報告加以彙總,來研判上市公司盈餘的成長或衰退。如預估2023年台股稅後盈餘衰退23%,故2022年台股先跌22.41%;2024年預估上市公司稅後盈餘成長19%,2023年至9月分股市先反彈15.67%,盈餘領先股市2至5個月。

作者也常提及以下幾項總體經濟指標,來研判熊市是否結束:

1.實質經濟成長率(GDP):衰退為熊市的徵兆,GDP連續兩季為負值則代表底部。

2.景氣對策信號:國內投資人可多觀察此指標,信號若連續9至15顆藍燈,便代表底部。

3.狹義的貨幣供給額M1B:M1B月增率落在0或負值代表底部。

4.出口外銷訂單量:若為負成長代表底部。

另在市場面技術分析上,羅素也有其見地。他提出價漲量增、價跌量縮的量價配合,像是多頭特徵,或是價漲量縮、價跌量增的量價背離是空頭特徵。比對台股量能方面,可以用最大5日均量萎縮至20%(或大空頭為8%)研判股市底部量或窒息量的底部。也可以以最大量占M1B的比重4%至8%為頭部量。

時間方面,台股股市周期循環大約以89個月或86個月為一大股市周期循環。美國這回第十四大循環已經走了14年,為1896年以來128年中最長的周期循環。

作者也以道瓊工業與道瓊運輸的牛市背離為多頭買進訊號,熊市背離為空頭賣出訊號。台股上可以用於大盤或個股,下面可以採用9個月KD指標,取代做牛市背離或熊市背離之用。如9個月K為94以上為超買區的熊市來臨,9個月K為15以下為超賣區的牛市來臨。

作者還認為散戶大量做空為觸底跡象。台股可以融資餘額大幅增加代表高點,融資斷頭代表低點。或以一天現金當沖高達40%、零股交易比例高達0.7等跡象來判斷。

另外,書中將過去四次熊市中的重大新聞事件完整蒐羅整理、詳細描述。對比近年,例如2019年的COVID-19大流行、2022年的烏俄戰爭等,我輩投資人可以利用這些事件發生的日期,來研判牛熊市的轉折點。

作者最後以美國債市與股市為例,來說明牛熊市的發生重大事件,且常暗示債市領先股市。讀者也可以用匯市(美元指數)、商品(黃金與石油)、債市(美國十年期公債)、股市(道瓊工業或標普500)等市場指標,擴大為進行四種市場的市場互動技術分析,靈活運用本書所述,便能加以研判牛熊市落底的指標。

(本文作者為資深證券分析師杜金龍。)

文章來源:羅素.納皮爾著《熊市啟示錄:投資人必看的金融史經典,解構百年市場循環周期,建立超越漲跌的穩健獲利策略》,今周刊提供

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