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股市泡沫?資金行情讓其有支撐

比較網路泡沫的美股崩盤,當年本益比高達43倍,現在才32倍。惟目前市場已漲太多,專家建議投資人仍要居高思危。圖/美聯社
比較網路泡沫的美股崩盤,當年本益比高達43倍,現在才32倍。惟目前市場已漲太多,專家建議投資人仍要居高思危。圖/美聯社

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文/林建甫■中信金控首席經濟學家、中信金融管理學院講座教授

美股漲,也助台股衝刺兩萬點。現在的股市是不是泡沫?

我年輕的時候,是個純計量經濟學者,也研究過股市的泡沫是怎麼形成的。計量要檢定是否有泡沫,就是需要把它跟基本面拆解出來。一般用所謂的狀態空間模型(state space model),然而當時研究得到的結果:有些可認定是泡沫,但也有些卻沒有辦法認定。這個問題就一直留在我心中。

隨著馬齒徒長,所見所聞逐漸增加,覺得股市真是一個非常複雜的市場。所謂的基本面涵蓋範圍可以非常大,因此剩下來的要說什麼是泡沫,真的還是很難講。不過我們可以從資金面來做檢視,翻開美國聯準會(Fed)的資產負債表來做分析。

2020年起新冠疫情肆虐,Fed、各國央行為搶救受到疫情衝擊的全球經濟,實施量化寬鬆(QE)政策,美國每月以至少新增購債1,200億美元(下同)的步伐擴表。疫情前的2019年底Fed資產是4.1兆,疫情開始後到2020年底就突破7兆,在2022年3月21日最高點來到8.96兆,之後開始縮表,每個月最高950億元,到最近的2024年3月6日都還有7.55兆。

從長期來看,Fed的資產在2008年時是8,000億元,歷經三次QE,到2015年底已增加到4.5兆,那時資產價格如股市、房地產就已漲翻天,可是那幾年沒有通膨。疫情後資產價格再漲,這次卻連通膨一起來,迫使Fed從2022年3月17日起暴力升息,最近才把通膨壓下。主席鮑爾3月6日在國會聽證會表示今年會降息,成了最近股市又漲的助因。

■聯準會暴力升息後,

資金面仍豐沛

另方面如果從貨幣供給來看,疫情剛開始不久,2020年5月到2021年5月,每月的M2年增率都在20%以上,最高來到27%。M2存量最高發生在2022年4月份來到22.05兆。之後隨著貨幣政策的緊縮,M2存量到2024年2月5日公布的最新數據也還有20.88兆。因此資金大潮湧來,讓全世界到今天都還在資金行情泡泡中。換句話說有資金面的支撐,難怪資產價格漲不停。

更進一步具體的來看Fed的操作。2008年以前,Fed主要透過重貼現率跟公開市場操作來影響市場利率;2008年後,改以「準備金利率」(interest rate on reserve balances, IORB)及「逆回購利率」(overnight reverse repurchase agreement rate, ON RRP)來控制聯邦資金率的上下限。其中準備金利率是Fed支付給商業銀行準備金的利率,而逆回購利率指的是Fed賣逆回購票據給那些不能存準備金的機構。自2020年3月起,美國的存準率已降至0%,意謂銀行存放在Fed的準備金餘額皆為超額準備。

■當前市場穩定,

沒有流動性問題

為收回銀行體系多餘的流動性,Fed自2022年6月開始透過公債及MBS到期不續作的方式進行縮表。收回的流動性,主要反映在準備金、逆回購餘額下滑。其中2022年的縮減主要反映在銀行準備金餘額的下降,2023年後半年後則來自逆回購餘額的下降。截至今年3月6日為止,Fed總資產規模減少約1.4兆至7.55兆。2023年5月逆回購餘額為2.3兆,但6月以後快速減少,到最近的3月6日只剩約4,568億,快速減少原因是2023年6月初美國國會通過暫停政府債務上限的法案後,財政部將發行大量國庫券以補充現金水位,且因國庫券利率多高於Fed提供的逆回購利率(聯邦資金利率目標區間的下限+5bp),令停泊在逆回購機制的大量貨幣市場基金轉投國庫券。現在財政部發行的國庫券規模仍大,Fed也還沒停止縮表下,逆回購餘額仍將持續減少。

另方面,美銀行存放在Fed的準備金餘額,目前仍高達3.5兆,占銀行總資產的比率約15%。美國紐約Fed總裁Williams等人的研究認為當準備金餘額下滑至3兆美元以下時,才可能對貨幣市場利率造成推升壓力。

然而,目前Fed將聯邦資金有效利率(EFFR)及擔保隔夜融資利率(SOFR)都控制在IORB與ON RRP上下限之間。情況顯然與2019年初市場流動性緊張,兩者常突破上限有所不同,可以判斷,目前市場仍然非常的穩定,沒有需要資金抽回彌補流動性的考量。

■網路泡沫當年本益比高達43倍,現在才32倍

最後,如果比較1995年到2000年後股市的崩盤,主要是dot.com的公司股價大幅下跌。我們如果比較S&P 500以Shiller通膨修正後的本益比來看,當時高到43倍,但是現在才32倍。因此,如果以這個指標來看,講崩盤,還可能時候未到。可是畢竟股市已經漲太多,所有投資人還是要居高思危。

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