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指數型基金與ETF改變全球投資樣貌 從巴菲特賭局談起

《兆億大戰》書摘精選

巴菲特很早就發現:不論再精明的華爾街專業人士,選擇金融證券都有看走眼的時候。圖/美聯社
巴菲特很早就發現:不論再精明的華爾街專業人士,選擇金融證券都有看走眼的時候。圖/美聯社

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2007年一個沉悶、慵懶的夏日,泰德・塞德斯走進他位在紐約現代藝術博物館(MoMA)十五樓的大辦公室,在現代風格的橢圓桌後坐定,把全國廣播公司商業頻道(CNBC)像背景音樂一樣開著。既然沒什麼急事要辦,他打開電子信箱瀏覽郵件,結果發現一則有趣的消息。

有朋友寄了封信給他,裡頭是華倫・巴菲特最近和一群大學生對談的紀錄。塞德斯一向欽佩這位素有「奧馬哈神諭」之稱的傳奇人物,每逢巴菲特龐大的投資集團波克夏・海瑟威舉辦年會,他總是排除萬難積極與會。但這天早上,他對這封信裡的一段話大為搖頭。

有學生問起巴菲特一年前打的賭。他當時說:單純追蹤美國股市的基金,可以擊敗任何一個由高績效避險基金經理人組成的團隊。巴菲特回答那位學生說:既然沒人敢和他打這個賭,「我想我是對的」。塞德斯三十六歲,長得有點像不留鬍子的電影製作人賈德・阿帕托(Judd Apatow)。他平常是個冷靜自持的華爾街人,但巴菲特這句話惹毛了他。畢竟,避險基金是他的吃飯傢伙。

他的選股本事是親自跟著大衛・史雲生(David Swensen)學的,後者是耶魯大學校務基金負責人。幾年以前,塞德斯協助創辦「門徒資產管理公司」,為退休基金和私人銀行操作業界最炙手可熱的金融工具——「避險基金的基金」(fund-of-hedge-funds)。在2007年,門徒公司為客戶管理35億元的避險基金投資,報酬高達95%,輕鬆擊敗美國股市的報酬。

雖然避險基金業直到1960年代才出現,但過去十年經歷了爆炸性成長。到2007年,避險基金業為全球投資人管理的資產已經將近兩兆元,為喬治・索羅斯(George Soros)和肯恩・格里芬(Ken Griffin)這種等級的經理人賺進大筆財富,金額之鉅連金融業其他高薪領域都看了眼紅。到2000年代中期,年輕華爾街人大多都以避險基金為志,沒興趣到投資銀行賺辛苦錢,更無意從事貸款給公司這種乏味的工作。

可是,巴菲特卻對這種熱潮不以為然,因為長久以來,他總覺得投資業充滿資質平庸的泛泛之輩,只知道把客戶的大筆佣金放進自己口袋。在2006年波克夏・海瑟威的年會上,巴菲特第一次提出上述賭注,也對投資業火力全開。

「你的老婆要生孩子了,找婦產科醫生來比自己接生好;你家水管堵住了,找水電工來比自己動手好。大多數活計都是這樣,讓專業的來比門外漢好。但整體來說,投資業不是這樣。」巴菲特對與會者說:「現在幹這行的有一大堆——我看他們一年賺走一千四百億吧——但他們做得到的,一般人一年花十分鐘就做得到。」

塞德斯並不完全反對巴菲特的看法,他也同意很多專業財富管理人根本沒什麼本事,但他認為巴菲特把話說得太過。那天上午他看著全國廣播公司商業頻道,意識到次貸危機已山雨欲來。他判斷事態將更加惡化,好轉還需要一段時間。不過,他認為避險基金業的海盜應該更能度過這場風暴,畢竟不論股市是漲是跌,避險基金都能獲利,而且投資標的遠比巴菲特拿來賭的標普500(S&P 500)更多。何況標普500當時的估值還是非常高,似乎渾然不覺金融危機即將來臨。所以塞德斯相信:雖然避險基金經理人收費較高,但他們有辦法度過這次難關,並輕鬆擊敗標普500。

2006年巴菲特在波克夏・海瑟威年會上打賭的時候,塞德斯錯過了機會。這天既然事情不多,看起來也沒人願意和巴菲特對賭,塞德斯開始以老派作法寫信給巴菲特,表示自己有意與他一賭。這封信以「親愛的華倫」開頭:

我上週得知您在最近一次年會上提出的挑戰,很想與您一賭。您認為避險基金投資人的總收益會被經理人的高額收費吃掉,對此,我深表同意。事實上,要是弗雷德・史維德(Fred Schwed)今日仍在寫作,他大概會把他的書名取做《客戶的G5在哪裡?》(Where Are the Customers’ G5s?)。

不過,我想與您賭的是:雖然整體來說您是對的,但您的看法不適用於當前的情況。事實上,我有充分信心對您說:在接下來的這段時間,管理得法的避險基金投資組合會比市場指標表現得更好。我認為我不必選十檔避險基金,只要選五檔組合型基金就能贏。您一定等不及要賭了吧?

令塞德斯興奮的是:巴菲特很快回信了。他在塞德斯的信上草草寫上回覆,寄回紐約,接著開始來回討論怎麼安排賭局。最後談妥:兩人以一百萬元為賭注,對押兩種截然相反的投資哲學——一種是花大錢聘請飛揚跋扈的投資經理人搜遍全球,尋找最有利可圖的機會;一種是購買廉價的「被動」基金,由它閉著眼睛買下整個市場。這是一場菁英謀略對草根氣概的戰爭。

儘管巴菲特自己就是大名鼎鼎的投資家,他卻一直有點輕視自己的行業。在一九七五年寫給華盛頓特區社交名人、《華盛頓郵報》前發行人凱瑟琳・葛蘭姆(Katharine Graham)的信裡,他將這種態度表露無遺。「要是以『獲利高於平均』來衡量投資經理人的表現,他們大多數都不合格。」巴菲特冷冷地寫道。

這封信談的主要是退休基金。巴菲特以一貫輕鬆的語調向他這個朋友解釋枯燥的精算知識,說明如何規劃才能讓員工定期領到穩定的退休金。不過,對於退休基金是否應該聘請專業經理公司管理,他老實不客氣地提出了他的看法。

巴菲特直言不諱:期待所有的退休基金獲利都高於市場平均,「必定會大失所望」。畢竟,這些基金本身就是市場。巴菲特將這種想法比喻成有人坐上賭桌對大家說:「好的,各位,如果我們今晚都好好地打,我們就都能贏一點。」要是把交易成本和經理人的支薪也考慮進來,投資基金的平均績效一定不如大盤市場。

當然,許多投資公司不會同意巴菲特的看法(受大老闆之託管理錢銀的退休基金也不會同意),他們會說:訣竅在於只投資績效高於平均的經理人。雖然能力平庸、混水摸魚、判斷失誤的經理人的確不少,但只要經過嚴謹的調查,還是可以找到有能力一再擊敗市場的選股高手。

在管制不嚴的年代,上流社會的人可以透過社交聚會得知市場動向。光是和大老闆們吃吃飯、喝喝酒,就能比普羅投資大眾更早獲得可靠而關鍵的情報,想做他們生意的華爾街公司也會雙手奉上調查結果。另一方面,雖然許多交易是個別投資人、牙醫、律師做的,但他們往往是靠證券商拿主意,而那些券商的專業和操守未必值得信賴。在這種環境裡,「專業基金經理人必能擊敗市場」的假設似乎不甚合理?

他們的確曾經風雲一時。1960年代,第一批共同基金投資名人崛起,足智多謀的選股奇才猶如超級巨星。正如財經雜誌《機構投資者》(Institutional Investor)所說,直到那時為止,主導金融業的仍是「神聖殿堂裡的智者,他們默默馴服緩緩成熟的資本」。然而,六〇年代經濟狂飆的牛市改變了一切。《機構投資者》說:「基金產業亟欲獲利,經理人成了保羅・紐曼、伊莉莎白・泰勒一般的明星,分得一部分利潤。」

這些明星的目標是狠狠擊敗市場,而他們的手段是投資急速成長的公司,例如全錄(Xerox)、伊士曼柯達(Eastman Kodak)等等,其中許多都因股市表現傑出而躋身「漂亮五十」(Nifty Fifty)之列。然而,隨著榮景在1960年代末期結束,「漂亮五十」不再漂亮,這些經理人也迅速失去光彩。

為什麼連戰績輝煌的基金經理人都不可信?巴菲特在寫給葛蘭姆的信裡,用猜硬幣比賽做出生動的解釋:如果有一千個人參加猜硬幣比賽,從數學上來說,有三十一個人可以猜對五次。當然,如果基金經理人聽到你把他們的工作比做猜硬幣,一定會七竅生煙,覺得你忽視他們接受的教育和投入的心血,可是機率法則是很清楚的。

在一九八四年一場著名演講裡,巴菲特進一步闡釋了他的看法:讓美國兩億兩千五百萬人一起參加猜硬幣比賽,每個人的賭注都是一元,每天把猜錯的人淘汰出去,賭注一直累加。十天後,猜對十次的美國人大約有二十二萬人,每個人的賭注累積到一千美金。「到了這個時候,這些人大概會開始有點自負。人性就是如此。」巴菲特說:「他們也許會試著表現謙虛,可是到了派對上,他們會忍不住向迷人的異性透露他們的訣竅,還有他們為猜硬幣領域帶來的深刻洞見。」

如果這場全國猜硬幣大賽繼續進行,就統計來說,再十天後會有215人連續猜對二十次,原本一元的賭注也將超過一百萬。雖然此時的淨結果仍是贏家拿走兩億兩千五百萬、輸家失去兩億兩千五百萬,但巴菲特預測贏的那些人會開始自鳴得意,自吹自擂。他開玩笑說:「搞不好會有人出《只要二十天!每天早上三十秒,一元飆漲一百萬》之類的書。」

巴菲特承認,我們的確可能找到真才實料的基金經理人。身為班傑明・葛拉漢(Benjamin Graham)的徒弟(葛拉漢是建立人稱「價值投資」〔value investing〕方法的著名投資家和學者),巴菲特常常強調有多少成功的經理人尊葛拉漢為他們「共同的知識祖師」。但他也指出:有辦法不斷贏過市場的投資者少之又少。

在寫給《郵報》發行人那封信的結尾,巴菲特提出他的建議:可以選擇維持現狀,繼續請主流的大型專業基金經理公司管理退休基金,並接受退休基金的績效可能略遜於市場;或者改找規模較小、但精通投資的公司,他們比較可能擊敗市場;第三種辦法最簡單:建立龐大、多元、反映整體市場的投資組合。巴菲特說得含蓄:「最近已經有幾檔複製平均績效的基金,它們十分明確地體現出一個原則:扣除交易成本後,不必管理的基金比需要管理的基金更便宜,而且績效還更好一點。」

這種看似偷懶的投資策略當時還沒有名稱,採用這種策略的人也不多,而且個個都是在舊金山、芝加哥、波士頓地方銀行工作的怪咖。而現在,這種投資組合叫「指數型基金」,這種投資策略被稱為「被動投資」。

指數型基金是單純模仿金融證券指數的投資工具。它們模仿的指數可能是大而出名的(例如美國的道瓊工業平均指數、英國的富時一〇〇指數、日本的日經指數),也可能是比較少人聽過的(例如追蹤開發中國家債務的基準)。專業經理人管理的傳統「主動」基金會設法擇優逐劣,指數型基金則是什麼也不做,只按訂好的解釋規則買下市場基準裡的所有標的。以標普500——一般公認判斷美國股市最好也最全面的量尺──為例:標普500指數型基金會將該指標裡的五百支股票一網打盡,依照它們各占標普500指數中的市值比例買進──所以,它買的蘋果(Apple)股票會多過阿拉斯加航空集團(Alaska Air Group)股票。

這種策略看起來或許有點怪,但巴菲特早已發現:不論再精明的華爾街專業人士,選擇金融證券都有看走眼的時候。另一方面,既然基金經理公司的收費這麼高,他們必須能狠狠擊敗市場基準,才能讓投資人收支平衡。用運動比賽的話來說:投資人選了昂貴的主動管理基金,每場比賽就已先失一分;這檔基金接下來至少必須贏回兩分,才能讓投資人得到回報。問題是,我們似乎沒辦法找到總是能贏至少兩分的團隊。

數據公正無私,它告訴我們:或許有人能風生水起幾年,但長期都能維持同樣水準的人鳳毛麟角。雖然不同國家和不同市場的統計數字不盡相同,但整體而言,能擊敗市場基準十年以上的主動基金只有10%到20%。換句話說:投資路艱險難行,懶惰一點選擇便宜的被動基金,反而比較有利。

無論如何,1970年代還沒什麼人知道這個數據,「指數型投資」(index investing)也才剛剛出現。這種「不必多做功課,照抄股市就好」的主張,讓金融業許多人嗤之以鼻。對《郵報》來說,用這麼離經叛道的辦法管理退休基金似乎太冒險,最後還是委託給巴菲特親自推薦的幾家公司。

在許多企業的退休金計畫面臨困境的此刻,《郵報》的退休金制度仍能運作無礙,巴菲特的深謀遠慮厥功甚偉。事後來看,巴菲特審慎肯定這種單純模仿股市的新創基金,可謂先知先覺。數十年後,這份信心更讓他贏得投資界的世紀賭局。

(中略)金融業向來比一般企業更懂得發明能斂財的新產品,指數型基金是少數例外。它是一群自嘲為金融業叛徒和異端的人的心血結晶,一開始非常不被看好。然而,在這個世界各地貧富差距不斷擴大的時代,它卻在短短幾十年間發揮了正面效應,鼓舞無數人心。

不過,指數型基金基本上是新技術,新技術一定會出現非預期結果,而這些結果未必都是正面的。隨著指數型投資日益成長,原本對它的嘲諷也變成憂心、甚至恐懼,質疑的聲浪在過去十年越來越大。知名避險基金經理人、艾略特管理公司(Elliott Management)執行長保羅・辛格(Paul Singer)甚至說被動投資已經成「斑」(blob),「有吞噬資本主義之虞」。

「我們一直能看到畫虎不成反類犬的例子。有的想法或靈感原本還不錯,後來卻因為延伸太過,變得像自己的諷刺畫,甚至產生反效果——被動投資可能也會如此。」辛格在2017年給投資人的信中這樣寫道。

辛格並不是客觀中立的觀察者。指數型基金一方面對避險基金長年以來的高額收費形成壓力,另一方面也讓艾略特管理公司熟悉的商業模式變得複雜,令辛格十分頭痛。然而,雖然他的批評稍嫌尖刻,卻不是無的放矢。

指數型投資的支持者應該了解它的潛在缺點,設法加以改善,而非盲目否認它也會帶來負面影響。在接下來的幾十年,被動投資的成長將是我們的重大挑戰。它不只會對市場和投資造成衝擊,也會影響資本主義的運作方式。在疫情蔓延、國族主義再起、貧富差距擴大的此刻,這樣的提醒看似危言聳聽,但我們在2008年都看到了:不論我們樂不樂見,金融都會影響我們社會的每一個面向,而且方式常常難以捉摸。

約翰・柏格絕對有資格被巴菲特公開致敬,不只是因為他讓巴菲特賭贏塞德斯而已。柏格不但創造了標普500指數型基金,也比任何一個人都熱心宣傳和推廣它。在金融界鋪天蓋地的挖苦、訕笑、嘲諷之下,指數型基金之所以還能有長足成長,很大一部分得歸功於他傳教一般的熱情。

不過,這場最終重塑金融界的革命並不是柏格一個人完成的。他對指數型基金的貢獻或許無人能及,可是,為它奠定知識基礎、發明結構,還有後來讓它席捲全球的,都不是他。

我刻意不把這本書寫得像指數型基金「入門」,也盡量不用行話、不談太多技術性細節,把焦點放在人的故事,保持敘事流暢。我希望我寫的東西能讓讀者認識指數型基金如何崛起,從更廣闊的投資史來理解它的脈絡,協助諸位看清我們正走向何方。

在被動投資的發明與成長背後,有一群聰明敏銳、風采迷人的人。雖然他們很多人並不喜歡「被動投資」這個詞(因為聽起來像偷懶),但還是大方地接受了我的訪問。儘管他們有的時候記憶模糊,對一些事情的說法並不一致,讓我很難整理出清晰明確的敘事,但我希望這本書對得起我想訴說的偉大故事。

我們會在接下來的章節裡看到:這場革命的種子在美好年代(Belle Époque)的巴黎便已播下,在充滿波西米亞風格的舊金山第一次收成,再由華爾街的金融工程師改造成征服世界的發明。登場的人物形形色色:有當過農場工人的電腦怪才、有業餘爵士音樂家、有前神學生、有離開象牙塔的學者、有和藹可親的物理聲學家、有躍升企業執行長的迷人祕書、有金融鉅子,連《魔鬼終結者》(The Terminator)的取景地都來客串了一下。他們不斷面臨龐大的挑戰,心血結晶一度乏人問津,他們還經常被金融界主流嗤之以鼻。然而,他們的成就撼人心魄。

文章來源:羅賓・魏吾絲(Robin Wigglesworth)著《兆億大戰:指數型基金與ETF如何崛起成為大眾致富金鑰,並改變全球投資樣貌》(Trillions: How a Band of Wall Street Renegades Invented the Index Fund and Changed Finance Forever),行路出版提供

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