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水能載舟,亦能覆舟!全球ETF過去十年暴增 問題浮現

《兆億大戰》書摘精選

依據美國投資公司協會的資料:到2020年末,全球已有將近七千檔ETF,管理的資產為七點七兆美元。圖/freepik
依據美國投資公司協會的資料:到2020年末,全球已有將近七千檔ETF,管理的資產為七點七兆美元。圖/freepik

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ETF是潛力無窮的新金融技術。巴克萊全球投資也許是最早看出這點的公司,但它絕不是最後一間。在2000年代初期,安碩曾以閃電擴張的方式攻占市場。但這種策略已經變質,現在連一些ETF支持者都說它像「義大利麵加農砲」:一大堆供應商爭相濫造日益小眾的產品,開砲再說,亂打一通,看看哪個能成功。

根據美國投資公司協會(Investment Company Institute)的數據,在2000年,ETF只有88檔,管理的資產只有七百億;指數共同基金則有超過五百檔,管理的資產是四千兩百六十億。十年後,ETF的數量暴增到2,621檔,稍微超過指數共同基金的數量,可是從管理的資產來看,ETF仍落後它更傳統、也更主流的對手1.5兆元。同樣依據美國投資公司協會的資料:到2020年末,全球已有將近七千檔ETF,管理的資產為七點七兆,在數量上是美國投協追蹤的傳統指數型基金的兩倍,管理的資產則終於與它們年長的表親並駕齊驅,接近美國主動管理共同基金的數目。

大多數的錢都放在大型、主流的ETF中,例如道富銀行最早推出的SPDR,或是其對手貝萊德和先鋒的標普500 ETF。直到現在,ETF產業主要仍是美國的天下。雖然日本以外的第一檔亞洲ETF在一九九九年發行,歐洲也在2000年推出第一檔ETF,但依據JP摩根的資料,全球仍有三分之二的ETF是在北美的交易所上市。

不過,在過去十年,世界各地的ETF數量暴增,有些新ETF更近乎怪誕,連ETF的支持者都開始為這種現象憂心。2008年繼任傑克・布倫南為先鋒執行長的比爾・麥可奈普(Bill McNabb)就是如此。雖然他積極擴大先鋒的ETF版圖,可是2016年赴佛羅里達參加業界最大的年會時,他呼籲與會者放慢速度。

「現在,業界像是每三十秒就推出一個新的ETF。」麥可奈普向聽眾抱怨道:「我們得非常小心。因為如果我們腳步太快,大眾會開始質疑我們最初的架構。有的類型實在令人費解。」這位先鋒執行長提出警示:金融界以前也出現過類似怪象,「就像1980年代的共同基金,並不是每一檔基金都能圓滿收場。」

不過,邁阿密外的這個會場喧鬧如嘉年華,沒幾個人聽進麥可奈普的逆耳忠言。投資人近年能投資一種小眾、「主題式」的ETF,它宣稱能大範圍投資特定主題的產業而從中獲利。主題從全球肥胖症流行、線上遊戲、千禧世代崛起、威士忌產業、機器人、人工智慧、清潔能源、太陽能、自動駕駛、鈾礦開採、女性董事名額,到雲端運算、基因體科技、社群媒體、種植大麻、淨水工程、反向市值加權美國股市、健康與健身、有機食物、高齡照顧、鋰電池、無人機、數位安全,無所不包。甚至有一小段時間還能投資經營ETF的公司的股票。雖然有些更具實驗性的基金吸引到投資人,但更多的是表現欠佳,甚至遭到清算,資金則繼續轉向下一個更新、更流行的標的。

浮濫推出這類怪異產品的公司說:在自由市場,他們有權生產各種實驗性的產品,看看它們能否獲得投資人青睞。畢竟,投資有時候就是需要一點運氣。以HACK為例,這檔ETF買的是網路安全公司的股票,2014年上市後立刻遇到索尼影視(Sony Pictures Entertainment)資料外洩,一系列令人尷尬的內部信件外流,造成公關災難。HACK的財富像火箭一般迅速攀升,從2014年到2015年中,它的資產從零暴增到將近十五億。最後,鉅額的管理費收入讓經辦商展開一場激烈的爭奪戰。別的新ETF需要時間成長,不像HACK這樣一飛沖天。范達金礦ETF(VanEck Vectors Gold Miners ETF)花了兩年才突破十億大關,現在的資產是十六億。雖然這種成功案例越來越少,但許多小型ETF供應商還是抱著一絲鯉躍龍門的希望,繼續咬牙苦撐。

ETF的數量現在差不多八千檔。聽起來很多嗎?事實上,與宇宙爆炸級驟增的金融指數相比,這只是小巫見大巫。拜指數型基金擴散之賜,過去視為冷門、乏味的指數設計生意,現在成為財源滾滾的產業。如今除了最大的標普道瓊指數、MSCI、富時羅素之外,還有為客戶量身定做的各種基準。據指數產業協會(Index Industry Association,由業內大型公司組成的同業公會)統計,光是它的會員仍在維持的指數就有將近三百萬個。

除了指數產業協會記錄有案的指數以外,還有成千上萬的指數是由銀行維持(通常是銀行為客戶量身打造的投資產品),或由指數型基金自製(目的是省下付給主要指數供應商的高額授權費),後一種類型稱為「自製指數」(self-indexing)。

對照來看,全世界目前只有大約四萬一千家上市公司,而它們實際上只有三到四千檔股票可以交易。這常常被提出來當指數革命正反噬自己的首要證據。

該怎麼看這個現象呢?許多人也許覺得可笑,認為這是好主意變成蠢東西的另一個例子。2018年,伯恩斯坦公司(Bernstein)財經研究部分析師伊尼格・弗雷澤-簡金斯(Inigo Fraser-Jenkins)寫了一本小說,對這種指數「奇點」(singularity)大大取笑了一番。書中的主人翁是個孤獨的無名英雄,他想挑戰一項艱難的任務:創造出所有可能的股市指標。「有人說根本不該創造顯然無用的指標,也有人說要是做了指標之後才發現它沒什麼用,就該硬下心腸淘汰它。」弗雷澤-簡金斯筆下的主角「反駁這種看法——誰有資格說某個指數有用、另一個指數沒用?」不過,這位無名英雄的終極目標是創造一種終極指數(Ultimate Index)。有了它以後,別的指數都不必存在。弗雷澤-簡金斯的主人翁在心裡沉思終極指數的意義:

它一定很美。所以在某種意義上,它應該也算藝術品吧?有人說它能呈現所有可能資產的最佳配置。他越來越認為它不應、也不能局限於股市,反而應該綜合所有股票、債券、商品和其他金融資產的權重,反映人類社會對不同類型資本的需求。這個指數若能滿足這些需求,將立刻為社會帶來益處,並且大獲成功。也有人懷疑這種指數是否可能存在,畢竟,社會對自己的認識是否足夠?能不能知道各種資產的最佳配置應該是什麼?

弗雷澤-簡金斯這樣講或許有點刻薄過頭。因為在目前這三百萬個指數裡,其實很多並無疑義,只是反映同一種東西的不同面向而已。舉例來說,各種標普500指數裡可能有不少是以不同貨幣命名。這三百萬個指數裡有排除槍枝股的客製指數,也有排除酒商、賭博、銀行的伊斯蘭指數。此外,有些指數調整權重的依據不是股市價值,而是環境、政治或社會標準。這三百萬個指數不只包括龐大的全球債券市場,也包括商品市場。就像二十六個英文字母能組合出無數本推理小說、青少年故事、純文學和冗長的指數基金書,沒有人能限制我們能夠或應該創造出多少金融指數。

不過,各種類型的指數與指數型基金暴增仍舊不是好事。當初之所以發明指數型基金,是因為發現大多數人的投資能力都很差,不論專業財富經理人、為存退休金而投資的牙醫,或是二十多歲玩當沖賺快錢的失業青年,都是如此。如果希望長期結果是好的,最好的辦法就是購買大範圍、夠分散的證券投資組合,並盡可能減少交易。約翰・柏格的金融帝國就是靠這兩個基本原則建立的。

可是,不論你選擇押當紅網路公司股,還是買生技或機器人ETF,差別其實不大。既然挑哪一檔指數基金投資本身就是主動選擇,「主動」和「被動」投資的界線一直是模糊的。建立指數也很少完全依據量化結果,畢竟指數供應商大多都會在某種程度上經過權衡再做決定。所以,哪些證券被放進基準也是「主動」選擇,只不過做決定的是匿名的指數委員會,而不是富達投信或普徠仕的哪個投資組合經理人(詳細討論請見下一章)。近年根據各種指數推出的ETF數量暴增,等於完全抹去了主動和被動投資之間的界線,這種發展很可能造成不好的結果。

更令人憂心的是:如果我們進一步審視這些ETF所參考的指數,會發現這些指數的建立過程相對不透明,有些案例甚至是故意不透明的。現在的最新趨勢是「主動管理式」(actively managed)ETF。它們基本上是改頭換面的傳統基金,由分析師、交易員、投資組合經理人操作,運用的是更具優勢的ETF架構(可交易,在美國享有稅收優惠),而非二戰以後習於使用的傳統法律工具。

貝爾斯登(Bear Stearns)在2008年就推出了第一檔主動型ETF。它投資的是短期債務憑證,代號YYY——這個代號當然被拿來開玩笑,追問究竟「為什麼、為什麼、為什麼」(why why why)會有投資人選擇主動管理式ETF。由於一些重大缺陷,主動管理式ETF成長緩慢,它的資產到2020年末才兩千四百億左右。它最大的問題是:ETF必須每天公開其所持有的股票,才能讓內特・莫斯特率先開發的增設/贖回機制順暢進行,也才能讓股票得以買賣。可是,許多主動型經理人不願讓對手知道自己談了筆好交易。

但經過幾年遊說,美國證管會現在開始批准替代方案,容許公司推出「半透明」ETF,延後公開自己的持股。投資界為這種選擇沸沸揚揚,因為它可能可以扭轉主動型基金長年遭受的資金流出之苦。這種產品叫主動式非透明ETF(active nontransparent ETF),向來鍾情縮寫的金融業常常稱之為ANT。

不過,投資人對它感不感興趣仍有待觀察。在這個領域闖出一片天的,有美國頂尖科技股投資人凱西・伍德(Cathie Wood),她透過投資熱門股(如特斯拉)成功建立主動式ETF帝國。但值得注意的是:只有美國有稅收優惠,透明性對大多數投資人而言可能並不重要,而且主動式管理ETF的收費較高,所以它們應該不致挑戰傳統低價指數型基金的地位。

有人認為,ETF的數量越來越多,代表這個產業是成功的。投資人總算能依自己的偏好選擇指數型基金,不再只有少數幾種可以選擇。現在,不論你的投資喜好是什麼,一定找得到符合你的口味的ETF。這樣講或許也沒錯,但問題十分明顯:ETF的演進與擴散讓投資人更有能力犯錯——而且是許多指數基金投資人希望能避免的那種錯。

不過,「主題式」ETF浮濫歸浮濫,與過去十年出現的衍生性商品指數基金(derivatives-based index funds)相比,它的潛在問題還沒有那麼大。光從一件事就能看出衍生性商品指數基金的風險:不但投資業「三巨頭」貝萊德、先鋒、道富對它避之唯恐不及,比較小型的公司也對它敬謝不敏。原因無他:它們擔心這種更小眾、更複雜的產品出紕漏,壞了整個指數基金業的名聲。

文章來源:羅賓・魏吾絲(Robin Wigglesworth)著《兆億大戰:指數型基金與ETF如何崛起成為大眾致富金鑰,並改變全球投資樣貌》(Trillions: How a Band of Wall Street Renegades Invented the Index Fund and Changed Finance Forever),行路出版提供

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