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上一堂鱈魚哲學課!哪些企業會淪為21世紀的紐芬蘭港口或波士頓魚市?

《華爾街命運之輪:穿越資本週期的投資方法》書摘精選

150年來,鱈魚捕撈和加工已從能輕易賺取超額利潤的產業,演變為以魚類消費者為主要受益者的產業。圖/freepik
150年來,鱈魚捕撈和加工已從能輕易賺取超額利潤的產業,演變為以魚類消費者為主要受益者的產業。圖/freepik

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鱈魚捕撈業是個很好的例子,說明在政府干預之前,資本主義一直在發揮作用

思慮周密的投資經理人可能會把查爾斯•艾利斯(Charles Ellis)的《資本:長期優異投資的故事》(Capital: The Story of Long-Term Investment Excellence)選作本年度的海灘讀物。不過我們今年挑選的假日讀物是馬克•科蘭斯基(Mark Kurlansky)的《鱈魚》(Cod)。在這本精彩的書中,科蘭斯基從社會歷史學家和美食家的角度描述鱈魚捕撈和加工業的興衰,而且他用美食遊記的形式撰寫此書,並附有食譜。食譜看起來很吸引人,但是我們還是建議,從資本週期的角度來閱讀,如此一來,這個產業的興衰故事就會變得更加有趣。

儘管海裡一直有很多鱈魚,但因貿易而受惠的人卻不斷在改變。以下我們從投資人的角度來看此書的摘要,並對於重新詮釋科蘭斯基先生這本優秀作品致上歉意。

鱈魚之所以珍貴,是因為牠的蛋白質含量高,而且油脂含量低。新鮮鱈魚的骨肉很好分離,因此很容易備餐。曬乾之後,水分蒸發,有超過80%是蛋白質。整條鱈魚幾乎都可以拿來運用。在冰島,內臟可以當作肥料,甚至連骨頭都可以用牛奶軟化,給小孩吃;鱈魚很大,而且很容易捕獲,因為捕獲實在很容易,連以釣魚當休閒的人都沒什麼興趣。鱈魚市場從北美一路延伸到歐洲和加勒比海地區。在捕漁業,有鱈魚的地方,就是財富所在之處。

十六世紀初期,鱈魚非常珍貴,葡萄牙漁夫會航行到紐芬蘭(Newfoundland)捕撈鱈魚,供應西班牙的巴斯克市場(Basque market)。這趟旅程可不輕鬆,科蘭斯基提到:「歐洲的野心遠遠落後技術,在更好的船隻與導航系統開發出來之前,這趟新冒險沉船與失蹤的現象比比皆然。」可以肯定的是,鱈魚的價格確實反映在這些試驗上,至少足以為這個產業的發展提供資金,因為一直到十六世紀中,歐洲的食用魚有超過60%是鱈魚,這個比例在近兩百年間幾乎沒有改變。

為了讓鱈魚可以度過漫長的旅程、抵達市場,鱈魚要除去內臟、曬乾並醃製。以風帆為動力的小型拖網漁船空間有限,因此加工會在港口進行。鱈魚廠附近的港口,像是紐芬蘭、新英格蘭和冰島海岸,可以在天然裸露的岩石上曬鱈魚,這些港口自然成為海中豐富魚類和歐洲家庭的節點。鱈魚加工蓬勃展,「不需要什麼特別技能,沒什麼資本的人都能因此致富」。然而,這個系統中的節點(也就是產生超額利潤的地方)並沒有在漁港停留太久,這些港口太小,跨大西洋的貨船無法停靠。瓶頸自然而然轉移到附近最具中央市場規模的大型港口,以新英格蘭來說,那個港口就是波士頓。

美國獨立戰爭之前,英國和麻州發出貿易壟斷權,要求殖民地要向選定的英國港口出售波士頓的醃製鱈魚。但英格蘭有自己的鱈魚產業,喜歡新鮮的魚而非醃製的魚。新英格蘭的鱈魚市場依然在歐洲大陸,特別是西班牙和葡萄牙的巴斯克地區。因此,英國當局對非法貿易視而不見,新英格蘭企業家便直接把醃製鱈魚賣給歐洲人,換得貨幣與原物料,並將品質較差的下腳料,直接賣給加勒比海地區的甘蔗園,用來換取糖蜜。

三方貿易就此演變:船隻將新英格蘭醃製的鱈魚運往歐洲,將非洲奴隸運往加勒比海的甘蔗園,再將加勒比海的糖蜜運到新成立的新英格蘭蘭姆釀酒廠。到了十八世紀,以鱈魚為中心運作的三方貿易,使得新英格蘭從滿是挨餓殖民者的遙遠殖民地搖身一變,成了一個擁有成熟「鱈魚貴族階級」的國際商業強權。

這個階段一直持續到技術終於趕上,或是說至少有三種技術結合起來發揮作用為止。第一個技術由克拉倫斯•伯德西(Clarence Birdseye,除了他還會有誰?)於1920 年代開發,他做了一系列的家庭實驗,包括將活生生的梭魚放進浴缸,惹毛妻子,成功開發出食物冷凍技術。其次,引進蒸汽動力拖網漁船。這種漁船比風帆動力的漁船更大、更有效率,理論上可以將海洋裡的魚類一網打盡。第三項是聲納,鱈魚群的位置首度能準確定位,且到了1930 年代,聲納已成為英國船隻的標準配備。一旦食物冷凍技術被納入新型的蒸汽動力拖網漁船,就不需要停靠在舊港口醃製魚獲、或付佣金給波士頓的市場。西班牙的船隻在紐芬蘭海岸捕魚,接著在法國的拉羅謝爾(La Rochelle)卸下新鮮魚貨,因此舊港口和波士頓市場開始沒落。

然而,新設備非常昂貴;想當然耳,「沒有資本的人」禁止進入這個行業,留在這個產業的人則是借了大量的金錢來維持競爭力。每個人的財務動機都是捕更多的魚來償還債務,過度捕撈變得司空見慣。隨著魚價下跌,漁夫陷入「囚徒困境」,選擇捕更多的魚。爭奪捕魚權的「鱈魚戰爭」就此爆發,產業也因此陷入危機。

第一個干預鱈魚戰爭的政府是冰島,它宣稱沿海水域1英里內屬於主權範圍,然後宣稱的主權範圍擴增到4 英里,接著是50 英里,到了1973 年則是200 英里。效應是將水域變成國有,藉此支持當地工業,並迫使外國船隻轉移到其他地方。加拿大、美國和歐盟政府別無選擇,只能仿效這種做法。沒多久,北大西洋就被分為四個專屬區,並設定捕撈配額,讓枯竭的魚群得以恢復。

從資本週期的角度來看,這樣的干預是場災難。原本資金會離開這個產業,生產能力會萎縮,價格會上漲到符合經濟報酬率。然而,政府透過徵稅來補助產業,維持高生產力與低魚價變得理所當然。更糟糕的是,配額制度在管理上很複雜,執行不易,且經常被蔑視。有報導指出,漁夫每賺得 1美元,加拿大政府就為產業投資 3 美元,已然創下官僚效率低下的新紀錄。

大約一百五十年間,鱈魚捕撈和加工產業已經從一個在港口、到市場、再到食品加工商賺取超額利潤的產業,演變為以魚類消費者為主要受益者的產業。這個過程的主要驅動力是技術成本的降低,而技術成本降低也消除了在產業過程中的節點賺取的超額利潤。

正是出於這個原因,馬拉松公司的研究不僅關注一家公司獲利能力的規模大小(節點的規模,也就是波士頓港口的容量是多少?)也會關注公司的永續性(為什麼要停在波士頓?)。擁有股票的時間愈長,永續性就變得愈重要,因此,我們關注的是可以自己控制節點的公司。Nike 的媒體預算花10 億美元夠嗎?艾莎伊倫家具連鎖店(Ethan Allen)的廣告費用充足嗎?全球程序控制大廠英維思(Invensys)的研發有專利嗎?對於自身命運掌控能力較差的公司,我們則關注產業的供給面,藉此尋找競爭水準提高的跡象。泰國水泥業會再次擴張嗎?自行車零組件廠商Shimano 是否愈來愈容易受到推出利基商品的競爭對手攻擊?

整個經濟體中,如鱈魚產業掏空利潤般的資本週期過程隨處可見。從引進柏思麥煉鋼法(Bessemer Process)到鋼鐵廠整合(主要是透過輕型的迷你鋼鐵廠相互競爭),再達到商品化,花了大約七十年的時間。超級商場花了三十年讓百貨公司的商品跟它們的商品變得無法區分;在半導體產業,超額利潤不到兩年就被榨乾。今日投資人面對的問題是,在媒體傳播、電信和網路拍賣產業上,同樣的過程需要花多長的時間?這些產業中,哪個企業最終會淪為二十一世紀的紐芬蘭港口或波士頓魚市?

文章來源:愛德華.錢思樂著《華爾街命運之輪:穿越資本週期的投資方法》,感電出版提供

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