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巴菲特是波克夏的護城河嗎?

《巴菲特選好公司的9大原則》書摘精選

巴菲特的崇高地位對波克夏的未來是缺點,因為人的壽命有限,企業的護城河不能是單一個人。圖/美聯社
巴菲特的崇高地位對波克夏的未來是缺點,因為人的壽命有限,企業的護城河不能是單一個人。圖/美聯社

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每一家企業都需要「護城河」才能長久,波克夏本身也必須擁有護城河,才能擊退購併與投資的對手。如果說每一家波克夏子公司都擁有護城河,那麼合理的問題是:波克夏自己的護城河是什麼?有個答案呼之欲出——巴菲特。然而,我將在接下來的內容中,說明答案不僅如此。這是必然的結論,因為人的壽命有限,企業的護城河不能是單一個人,這種形式的護城河將是無法持久的優勢。

有些人認為,巴菲特的崇高地位對波克夏的未來是缺點。例如信用評級公司「惠譽」(Fitch),向來將「巴菲特是關鍵人物」,以及波克夏「找出並購買具有吸引力之營運公司的能力,緊密繫於巴菲特」兩點,特別列為波克夏承受的風險。如果人們覺得一家公司的領導人代表那家公司,公司的永續能力便會遭受質疑。

反過來說,一家企業如果能在傳給好幾位資深領導人後,依舊屹立不搖,即使傳奇領袖已離去也一樣,那麼該企業通常就證明了自己的永續性,BNSF鐵路公司的公司史可回溯至一八四九年,正是這樣的例子。BNSF鐵路公司最早期的領導人之中,有一位是十九世紀的鐵路大亨詹姆士.希爾(James J. Hill)。希爾強調,一家企業唯有「不再依賴任何單一個人的壽命或努力」時,才可能成就「永久的價值」。波克夏旗下數十間傳承數代的家庭企業,都提供了這方面的範例。有的子公司已經傳承四或五代,而目前在第二或第三代繼承者手中的企業,更是多不勝數。這是相當了不起的成就,因為大部分的家庭企業無法順利傳承,僅三○%成功傳給第二代,一五%傳到第三代,能夠傳到第四代的僅四%。

企業不一定需要順利接班,才能百分之百證明公司將長長久久。波克夏有許多子公司在加入波克夏之前與之後,高層頻頻換人。以班傑明摩爾油漆、通用再保集團、利捷航空等公司為例,它們加入波克夏後,近日突然數次高層異動。我們可以用BNSF鐵路公司之前一位主管的話,來說明這種情形。這名主管提起公司在第一個一百五十年遭遇過重重考驗,然而「這是一家優秀的公司,在遭逢各種困難後,依舊屹立不搖,保住自己在市場上的地位。這說明了BNSF是貨真價實的好公司,裡面都是傑出人才。」

所以說波克夏的「護城河」不能是巴菲特,而當我說「答案不是巴菲特」時,人們接下來會回答:「波克夏旗下的保險公司勢力龐大,擁有金融資源,是波克夏的護城河。」的確,波克夏旗下的保險公司本身擁有大量護城河,例如蓋可保險是成本低廉的汽車保險業者,通用再保集團與全國產物保險也以謹慎承保、金融勢力龐大出名。以上幾間保險公司的保費進帳,遠超過理賠金。保險業者不需成本,就能擁有被稱為「浮存金」(float)的投資基金,因為一直到需要賠償保戶之前,保費都掌握在公司手中。雖然沒有保險公司能避開挑戰,但蓋可保險和通用再保集團過去都經歷過生死存亡的關頭,然而它們實力驚人,而且手中的浮存金提供了大量資本,它們因此得以投資姊妹企業及其他公司的證券。不過這可是波克夏旗下的保險公司貢獻了護城河,並非表示波克夏本身就是護城河。

同理可證,波克夏手中的投資證券,讓波克夏的「護城河」變得更具保護作用,但證券本身不是護城河,因為就算沒有它們,波克夏依舊是無法攻克的城堡。截至二○二三年九月為止,波克夏持有三千四百億美元股票、一千五百七十億美元現金(大部分為一年內到期的美國國庫券),以及僅兩百二十億美元的債券。4除此之外,儘管波克夏永久持有股份,公司並不會像控制子公司般控制投資對象。波克夏今日仍持有一九七○年以來收購的每一間子公司,然而這些年來,波克夏證券投資組合中的數百家公司,有些已不復存在(例如零售商伍爾沃斯〔F. W. Woolworth〕),有些則被收購(例如畢亞特麗絲食品〔Beatrice Foods〕、通用食品〔General Foods〕),還出售了許多證券部位(例如房地美〔Freddie Mac〕、麥當勞〔McDonalds〕、迪士尼〔The Walt Disney Company〕)。投資壯大了波克夏的防禦能力,然而它和波克夏旗下的保險公司一樣,都只是護城河一部分的答案。

那麼,究竟什麼才是波克夏的「護城河」?答案是「波克夏獨特的公司文化」。波克夏過去五十年間,以全資方式收購各式各樣的子公司,多角化的程度令人費解,然而波克夏的子公司全都擁有一套獨特的核心價值,最後帶來獨一無二的企業文化,那正是波克夏的「護城河」。

波克夏購併時,價值比價格重要

波克夏的文化在企業購併時提供了價值,讓它面對購併對手時更具競爭優勢。這類例子很多,此處先舉一例說明。一九九五年,波克夏買下由家族持有的家具零售商威利公司,價格比對手的出價少一二.五%。然而波克夏居然能以一億七千五百萬美元,打敗其他人兩億以上的出價,原因是威利老闆考量波克夏的企業文化價值後,最終選擇了波克夏。波克夏以正直聞名,而且賦予管理人員營運自主權,並致力於永遠持有自己買下的子公司,而那正是威利看重的價值。

價值交換是雙向的,不只是其他公司會考量波克夏的文化,波克夏也會考量購併對象的文化。二○一一年,波克夏買下BNSF鐵路公司。這間名列標準普爾五百指數的上市公司(購併後由波克夏取代),是當時十分熱門的投資標的。巴菲特說實際價值每股接近九十五美元,但波克夏卻以一百美元的價格收購,許多觀察家都感到大惑不解,然而「價值觀的價值」解釋了那五%的差距。當買家和賣家都重視同一套特定的無形價值時,結果就是交易時會出現更寬廣的議價空間。波克夏和波克夏買下的子公司,正是這種情形。5

企業在進行購併時,通常會仔細了解雙方追求的目標,以求成交。舉例來說,如果雙方價格談不攏,賣方可以提出自行處理部分「或有負債」(contingent liabilities),或是買家可以提出交易不納入某些智慧財產(例如專利)。由於每個人對此種條件有不同的估價——因為雙方願意承擔的風險程度不同——這樣的交易方式可以促成雙方在價格上達成共識。

然而波克夏則不同。波克夏進行購併時,無形的價值比金錢重要。葛拉漢是巴菲特尊敬的前輩,也是多本知名投資理財書籍的作者,他教巴菲特要尋找價格遠低於價值的投資,以求得到「安全邊際」(margin of safety)。價格是你付出的東西,價值則是你得到的東西,通常以盈餘或淨資產來評估。

我們探討波克夏時必須探討價值,除了計算盈餘與淨資產,還得把無形的文化特質納入考量。在不同人的心中,事物有不同價值——如同在買方與賣方心中,或有負債與專利科技有著不同價值。

創造價值是波克夏的強項,這就好像巴菲特發現,如果應用葛拉漢的價格與價值安全邊際,那麼可以購併的企業實在不多,因此他偏好價值元素擴大的商業模式,而這讓波克夏得以用較低的價格,買下特定的公司文化,也或者波克夏會依據相對的「風險胃納」6與公司情形,付出更高的價格。

巴菲特本人讓波克夏的這套模式臻於完美,不過,「價值觀的價值」力量,已經超越了任何單一個人。本書即將說明,波克夏的子公司如何因為無形價值觀的價值,享受到財報上的有形好處,它們之間共通的價值,構成波克夏獨特又持久的企業文化。

文章來源: 勞倫斯‧康寧漢著《巴菲特選好公司的9大原則:看股神親手為波克夏打造企業護城河》,商業周刊提供

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