編按：投資是一場修行，是對經濟、市場、自己、人生的重新審視和學習。全球知名的經濟金融專家朱寧，在新書《投資者的朋友》剖析行為金融學數十年的研究成果，直指一般散戶最常見的投資痛點，經過不斷學習和解決問題後，終能成為更好的投資者。
因為自己的研究領域，我自十多年前回中國後，在很多不同場合問過不同散戶以下三個問題。第一個問題：「大家為什麼投資？為什麼投資股市？」人們的回答往往十分響亮並且一致：「當然是為了賺錢！」但是，當我問大家第二個問題：「大家在股市裡賺錢了嗎？」散戶的聲音往往就小了很多，同時伴以緊張和尷尬的笑聲。而當我問大家第三個問題：「大家的投資績效跑贏大盤了嗎？」回答的人數往往就變得微乎其微了。
基於我對投資者行為和行為金融學的研究，這樣的回答雖然並不讓我吃驚，但仍然讓我很焦慮。我相信在中國1.5億左右的散戶裡，大量參與A股市場的散戶往往既不知道自己的投資目標，也不知道自己的投資績效，就這樣沒有目標和主見地參與A股市場這些天量的交易。
更讓我擔心和焦慮的是，行為金融研究表明，全球各國股市裡散戶的投資績效都是非常令人失望的。例如，加州大學、北京大學和政治大學針對台灣股市投資者展開的大數據研究，透過研究台灣股市五年完整的交易紀錄，發現看起來默默無聞的散戶在這五年中損失的資金，一點也不亞於機構投資者。具體來說，台灣散戶每年因投資交易造成的損失，約占其總投資額的3.8％。根據台灣股市規模、散戶所占的資金比例和散戶的投資績效來計算，台灣散戶在五年裡損失的總金額約為9,400億新台幣，約合340億美元。這意味著，台灣散戶每年的交易損失在68億美元左右。也就是說，台灣散戶平均每年因股票投資造成的損失，幾乎與機構投資者在投資歷史中規模最大的幾場損失不相上下。而和機構投資者投資收益的大幅波動有所不同的是，散戶的巨額交易損失是在長達五年的時間裡持續出現的虧損的平均水平，僅在1997－1998年亞洲金融危機期間表現得格外明顯。
對於金融機構來講，損失數十億美元是一次性的大規模損失；對於整個散戶群體而言，他們則在持續承受同樣金額的損失。如果把台灣散戶的損失放到台灣整體經濟規模中，我們可以直觀地感受到散戶每年承受的損失規模之大：該損失約占台灣每年GDP（國內生產總值）的2.2％，約為台灣每年在交通運輸和媒體方面私人消費額的33％，約為台灣居民用於購買服裝的消費額的85％，或者用於購買能源和燃料方面消費額的170％。
從另一個角度來看，台灣散戶每年高達3.8％的損失，是由什麼導致的呢？研究者發現，散戶投資損失中的27％可被歸因於選擇錯誤的股票和進行錯誤的交易，32％來自券商對投資者收取的佣金，34％則是政府徵收的各種與交易相關的稅收和費用，剩下的7％是因為散戶投資者不能夠正確地選擇投資時機。
除去政府稅收和券商經紀業務佣金，散戶交易損失裡的34％是因交易的財富轉移，即財富從投資損失方向投資獲利方的轉移造成的。具體來講，散戶的損失給機構投資者——即散戶的對手方——每年帶來約1.5％的投資收益。也就是說，股票交易把財富從散戶的口袋裡轉移到了那些和散戶扮演對手方的企業、機構和國際投資者的手裡。從這個角度來說，散戶的交易和投資，實際上就是在做慈善事業。散戶把自己兢兢業業透過正職工作賺的錢，慷慨地送到了收入和投資能力都比自己高出不少的專業機構投資者手中。
做一個簡單但未必完全科學的類推，根據中國A股市場的規模和波動率，大陸A股市場的散戶損失的金額，可能是台灣散戶損失的金額的10倍。
散戶的投資績效
正如本章開頭時所問的三個問題的情況，說到散戶的投資績效，其實很多散戶對於自己的投資並沒有很充分的瞭解。也許散戶可以清楚記得自己最近買的一支股票是賺錢還是虧錢了，但是當被問到整個投資組合的表現如何時，很多投資者就不是很清楚了。很多散戶甚至無法想起自己所持有的投資組合中還有哪些股票，那些股票又是以什麼價格購入的。
正是因為散戶對於自己的績效不甚瞭解，他們在進行投資的時候，也會表現得比較激進、愛冒險，結果往往蒙受更大的損失。這個結論不僅適用於台灣，包括筆者在內，各國學者在全球各個市場、各種不同的資產類別裡，都有類似的研究發現。這些研究均表明，廣大散戶就平均投資收益而言是虧損的，或者至少說是跑輸大盤的。散戶的損失中很大一部分是透過稅收和佣金的方式交給了政府與金融機構，而另一部分則是輕易地轉移給了對手方——高投資水平的金融機構。由於大多數的散戶都沒有明確的投資策略，因此在投資過程中，非但沒能給自己創造財富，反而不知不覺地為自己的財富帶來了巨大損失。
當然，衡量投資者的投資收益，可以有不同的維度和不同的標準。但是，上述的散戶表現，不止局限在台灣的交易市場，而是在全球各個市場、各種不同的資產類別裡面都有類似的現象。廣大散戶投資績效主要的兩個特徵是：第一，明顯跑輸大盤，在有些國家或者某些時期，甚至是持續虧損的；第二，他們很大一部分的損失，是透過稅收和佣金交給了政府與交易所，還有一部分損失是把自己的財富透過交易，白白轉移給資本市場中水平更高的金融機構等其他投資者。由於不瞭解自己的投資策略，散戶在投資過程中不知不覺地對自己的財富造成損害，而且在損失發生後，還完全不自知地一直重複著同樣的錯誤。
我們將採用兩種方法為上述論點提供佐證。第一，將所有散戶的投資組合整體看成更大的投資組合，想像成所有散戶在一起進行的投資，就如同一家大型基金公司。如果我們開辦了這樣一家大型基金公司，基金完全追隨散戶的投資策略：當市場中的任何一個散戶買入任何一檔股票時，我們開辦的基金公司也買入同等數量的該檔股票；當市場中的任何一個散戶賣出任何一檔股票時，我們開辦的基金公司也賣出同等數量的該檔股票。那麼，統計數據表明，這種模擬散戶投資決策而成立的假想基金，無論在美國1991－2000年的十年投資歷史裡，還是在中國近八年的投資歷史裡，或者在北歐市場裡，都是一種明顯跑輸大盤、令人失望的表現。
第二，比較散戶買入和賣出的股票績效。可以想像，如果投資者在賣出一檔股票的同時買入另外一檔股票，那麼他必定認為賣出的這檔股票今後的績效會相對差一些，而買入的這檔股票今後的績效會更好一些。投資者之所以選擇換倉，通常是因為認為換倉可以帶來更高的投資收益。但是，根據我們對中美兩國資本市場的數據的長期研究，真實的投資結果與散戶的預期恰恰相反——在換倉之後的半年、一年以及兩年的時間內，散戶買入的股票的表現，明顯不如賣出的股票的表現。也就是說，投資者原本以為買進股票或換倉之後可以獲利，但事與願違，非但沒有獲利，反而遭受損失，或者至少比不換倉的情況收益更低。
行為金融學相關的研究表明，在很多國家的資本市場裡，僅有5％～10％的散戶可以在相對較長的時間裡有持續跑贏市場的優異表現，而絕大多數的散戶的長期投資績效並未能跑贏大盤。其中，一半左右的散戶的績效和市場表現沒有明顯區別，另外有1/3左右的散戶的績效則是長期跑輸大盤。
以上所討論的，都是散戶在扣除交易成本（包括交易稅費、佣金和交易衝擊成本）前的投資總收益，在扣除了交易成本之後，散戶的淨投資收益則更低。
很多投資者認為，只要自己對投資越積極，對投資過程掌控得越充分，就越有可能獲利。也就是說，很多散戶認為交易的頻率越高，所獲得的收益也會越高；交易的頻率越低，所獲得的收益也會越低。但令研究者驚訝的是，如果將散戶的交易頻率與他們的績效連結起來，就會發現交易頻率和投資收益其實存在著一定的負相關關係。也就是說，交易越頻繁的散戶，投資收益率越低。這種低收益一方面反映出投資者在進行交易的時候，並未掌握準確的訊息，因此導致錯誤的交易和投資損失；另一方面，也反映出交易成本對於投資者收益的侵蝕。
本書的部分內容，就是想要利用一些研究成果來證明，其實散戶在投資股票的過程中，績效並不盡如人意。總體來講，散戶的投資水平低於市場平均水平，反映在他們的投資績效上，就是散戶的投資績效明顯低於市場平均水平。
說到這裡，很可能大家並不十分信服，因為很多時候，你或許覺得自己前段時間投資的股票似乎是賺錢的。同時，也有一些股票投資者認為，如果只是被動購買基金，在市場下跌的情況下，就沒有什麼可以操作的空間了。與其坐視自己遭受損失，還不如去買股票，至少還能自己決定什麼時候進行倉位的調整和選股的調整。這些想法雖然沒錯，但都是基於一個重要的假設，即散戶自己做出的投資決策，比專業人士的決策更好。但如果這個基本假設並不成立，那麼散戶在交易時為自己帶來的很可能只有損失。
