編按：華爾街金融專家暨前雷曼兄弟副總裁羅倫斯‧麥唐諾，在《市場的預兆：剖析股債動態、熱錢走向，揭露未來十年必勝的投資組合》一書中公開他獨特的預測模式，認為未來正走向「第四次轉折」，我們所知的經濟世界和規則已經結束，前所未有的危機即將到來──長期通膨、一系列主權和債務危機、資本迅速從金融資產轉向實體資產。
市場崩盤是由斷頭砍倉（forced selling）引起的，事實就是如此。經濟疲軟從來不是人們恐慌逃離市場的原因，它使市場的變動速度慢得多，就像一輛停在舊金山菲爾莫爾街（Fillmore Street）盡頭的公車，因為手煞車鬆動而慢慢滑行，最後停在濱海綠地（Marina Green）中間，直接面對金門大橋。斷頭砍倉比較像是電纜斷裂、以每小時三百二十公里的速度直衝而下的電梯，這種情況在雷曼兄弟發生過，當時主要經紀業務部門被迫每天下午拍賣股票，2018年2月的「波動性末日」就是這樣發生的。
1929年的黑色星期五也是如此，當時股市跌到谷底，這種低迷的狀態持續十年。而1987年10月19日的黑色星期一，是華爾街歷史上最糟糕的交易日。在那決定命運的一天，我身處第一線，為我父親的證券公司工作。中午時分，我打電話給一位交易員。
「我要賣100股IBM股票。」我說。
「買進價格是98美元。」他簡短回答。
「但但但，我的機器顯示119美元。」我抗議。
「那就把它賣給你的機器吧。」他毫不猶豫地反擊。
事情就是這樣。市場下跌得如此快速，以至於買價和賣價在一片混亂中嚴重脫節。
斷頭砍倉背後的常見原因通常是：保證金、槓桿交易，以及在交易中被誤解的科技進展。如今，電腦驅動的交易對401(k)退休福利計畫和個人退休帳戶（IRA）構成類似的威脅。在過去十年中，被動投資者已經在華爾街占據主導地位，預計到2025年，他們的資產管理規模（AuM）將達到36.6兆美元。這些是在沒有主動管理者的情況下運作的龐大資金池，最著名的例子是ETF，它會投資市場中的指數或類股。其他被動投資者族群使用複雜的電腦模型，根據大量資料和演算法來進行資本配置。很少有人意識到，這些被動投資者的主導地位，已經對市場風險造成可怕的誤判，有朝一日可能會引發類似新冠疫情、雷曼兄弟和「波動性末日」期間的那種災難性崩盤，我們將在本章詳細探討。
受新聞週期的影響，一般投資人往往在自己熟悉的領域內進行投資。市場低迷時，這些投資人會躲在床底下，以防屋頂塌陷；市場暴漲時，他們會帶著毫不掩飾的熱情追高。我們雷曼兄弟公司的交易桌上，交易員如果有這種行為，可能會被解雇。我們只有在大眾投資組合陷入困境時才買入（恐懼），並且只有在市場過度狂熱時才對公司做空（貪婪）。分析師不斷在市場中尋找未被發現的價值和被低估的績優股，以尋找下一個黑天鵝時刻。
2008年，黑天鵝潛伏在房地產市場中，導致金融體系幾乎崩潰。但更有趣的是，在那些有毒槓桿之後，投資大眾對金融市場感到害怕，許多人一想到再次買股票，就會臉色發白。他們的401(k)和IRA已被摧毀，而且在他們看來，造成危機的罪魁禍首全都沒有受到法律制裁。為了尋找低風險策略，他們紛紛轉向被動投資，以及近年來變得危險的金融產品ETF。ETF的前身是某位現代投資傳奇人物在1970年代創造出來的一種金融工具，這個人就是約翰．柏格（John Bogle），1929年於紐澤西州蒙特克萊爾（Montclair）出生，父母在大蕭條中失去一切。
1976年，柏格創立先鋒集團（Vanguard Group）兩年後，他和他那強大的分析頭腦創立第一個指數基金。就像大多數卓越的發明一樣，該基金很簡單。先鋒第一指數投資信託（Vanguard First Index Investment Trust）僅追蹤標普五百指數，是第一個以極低管理費向散戶投資人提供的美國指數基金；在此之前，指數基金一直專供富人投資。柏格選擇的時機也無可挑剔。1976年，嬰兒潮世代中最年長者即將年滿三十一歲，很快就要累積大量財富。
這是改變遊戲規則的巧妙構想。頭一次，一般人都可以輕易購買市場股票，然後回到吊床上，翻開在海灘度假會讀的驚悚小說，讓自己的錢滾錢。這種投資方式持續近二十年。隨著柏格吸引數百萬投資人加入他不斷增加種類的指數基金，先鋒集團的資產急遽擴大。
共同基金的商業模式很簡單。找一個由專業資金經理人（選股者）組成的團隊，讓他們管理龐大的資金，並嘗試超越基準，該基準可以是標普五百指數、特定國家或類股指數。投資人的費用支付給選股者和確保資產持續成長的行銷團隊。清晰又簡單。
這些基金通常聚焦於某種投資風格，而不是特定的股票或商品配置。比方說，如果是一支績優的共同基金，就不會購買ZZ地毯公司（ZZ Carpets, Inc.）的股票，但不必堅持購買特定的一組績優股。比方說，如果蘋果公司看起來有更大的上漲空間，經理人就可以在波音公司股價大漲後將波音股票賣出，並將收益轉移到蘋果公司。
共同基金可以聚焦於支付高股息的能源巨頭、風險較高的生技領域小型公司，或美國價值股等，但投資大眾要等到季末收到季度報表時，才會知道基金經理人將哪些項目納入共同基金。共同基金另一個非常重要的特徵，是投資人的買賣方式。投資人無法致電經紀人並立即出售所有持股，需要提前通知。通常，基金會同意在一天內賣出賣方的部位，並在收盤時對賣方提供價格。這些錢是由專業人士處理，基金內的資金也是根據專業人士的判斷進行分配。
但在1993年，ETF問世，情況很像1985年加勒比海地區出現獅子魚之後一樣。獅子魚是美麗的條紋魚，有著近乎花朵般的魚鰭。但事實證明，獅子魚是具侵略性的外來物種，以具有重要生態意義的本土魚類為食。如今，獅子魚威脅整個珊瑚礁系統的健康，ETF聲稱它的作用與共同基金完全相同，但其實並不一樣，而且可能非常有害。
共同基金和ETF之間的第一個主要差異是，投資人買賣基金的方式。ETF像股票一樣在交易所進行交易，任何人都可以透過線上經紀帳戶即時買賣，易於進出且無須支付大量費用，是使ETF如此吸引人的特點之一。但ETF內部累積的財富愈多，看起來就愈像眼鏡蛇百合，這種食肉植物會分泌一種令人陶醉的氣味，引誘獵物進入致命的陷阱。
第二個差異是，全球95%的ETF不是主動管理的；這些基金嚴格追蹤公開持股的指數或投資組合。一般投資人可以開設經紀帳戶，購買一支或多支ETF，並準確知道自己的錢投資了什麼。從表面上看，這似乎是一大優勢，但正如我們將在本章中看到的，這是風險來源。
紐約證券交易所在1903年成立，擁有由白色喬治亞大理石和科林斯柱構成的宏偉外觀，是美國最偉大的金融遺跡，以及過往時代的紀念碑。我對2013年至2020年期間的紐約證券交易所有著美好的回憶。許多下午，我作為CNBC撰稿人，與瑪麗亞．巴蒂羅莫（Maria Bartiromo）、薩拉．艾森（Sara Eisen）和凱利．埃文斯（Kelly Evans）一起參加收盤敲鐘（Closing Bell）儀式。但近年來，這個地方變得愈來愈安靜，甚至像博物館一樣。
留下來的少數專家只是為了因應緊急情況才會出現；他們常常整天看電影！造市（market making）已經變得截然不同，看起來比較像是核物理學，而不是以往交易所內像老虎般活躍的交易員所做的事。造市世界由容許極快速度（以毫秒和奈秒計算）的高頻交易演算法控管，在這個快如閃電的地下世界裡，有一場旨在擊敗對手的無止境競賽，公司為了爭取這額外的千分之七秒而花費數十億美元，為了在眾多的無情競爭對手中保持領先，不惜一切代價。
但實際上，造市只是新一代交易員工作的一小部分。新的造市商是高頻交易員，不斷利用微小的價差來進行套利。這與長期資本管理公司所做的事情類似，但這些交易員對任何持續時間逾一秒的事物，幾乎都不感興趣。
很難相信，不是嗎？一筆交易怎麼會只有一秒鐘？有時候還更短，只有半秒，甚至十分之一秒。市場不再是由人類創造，交易是由預先經過程式設計的系統處理。每天早上，在開盤鐘聲響起之後，數以百萬計的交易都會透過那些演算法進行處理。
現在我們來檢視現代投資工具ETF。ETF中的所有資產，無論是股票、債券、衍生性商品選擇權或信用違約交換都具有價值。目前，讓我們聚焦於股票，因為那是掌握這個複雜主題最簡單的方法。假設ETF持有一籃子共二十支股票，按大小排列權重。你用計算機就可以輕鬆計算出它們的確切價值，用華爾街行話來說，這稱為資產淨值（Net Asset Value，NAV）。
該ETF的價格與NAV同步交易，但它真的完全同步交易嗎？一天中的每一毫秒？永遠不會有偏差？事實證明，確實會有偏差，而且通常只持續極短的時間，有時候這些差異是一般人不會真正注意到的。但高頻交易者找到一種方法，不僅可以看到這些短暫的價格差異（有些只持續不到一秒），而且還可以從中賺取數十億美元。
為了進一步了解，假設有兩條並排的鐵軌，每條一英里長，一條代表ETF的價格，另一條代表NAV。你坐在一架直昇機中，在它們上方五千英尺高空盤旋。現在，讓我們從一端移除五個枕木，然後瞬間將它們放回原位，你會注意到嗎？五個枕木消失，半秒後又出現？當然不會。但ETF價格和NAV之間不斷發生類似的過程，這種差異極為微小，最不易察覺，可能每次只持續一毫秒。
正如以肉眼來看，本書的書頁看似光滑，但透過電子顯微鏡，看起來就像原子活動的漩渦一樣。使用定量方法（或簡稱量化）的交易員將視線放得夠近，會看到ETF價格和NAV之間的差異。他們進行套利押注，知道這些押注將不可避免地趨於平衡。就像海洋的潮汐一樣，如果知道現在是退潮，你會下十億美元的賭注，賭水會再漲嗎？當然會。這些演算法，這些巧妙的程式碼，整天都在這樣做，挖掘潛在的套利交易。他們押注於一個永遠不會失敗的確定性，亦即ETF能以NAV價格出售給ETF發起人（sponsor），或從ETF發起人那裡獲得。
這些新型造市商在幫助被動投資人主導市場方面，扮演什麼角色？有毒的雞尾酒正在形成，你需要注意自己的投資組合結構。
當他們在ETF的基礎NAV和ETF價格之間，執行數百萬筆交易時，交易量激增。你可能會認為，所有這些活動都會為市場提供大量流動性。但交易量主要集中在大型公司股票上，因為標普五百指數中二十支最大的股票，占該指數日均交易額的逾40%，四百支最小的股票加起來僅占日均成交量的30%。換句話說，大部分交易量都集中在大型公司股票上，例如蘋果、微軟、亞馬遜、Google、Meta（Facebook）、輝達（Nvidia），尤其是特斯拉（Tesla）。
為什麼造市商聚焦於這些公司？原因之一是，它們在如此多的ETF中占的比例過高。它們約占那斯達克ETF的50%，例如QQQ，以及標普五百ETF的30%左右，例如SPY和先鋒標準普爾ETF（VOO）。亞馬遜和特斯拉共占非必需消費類股ETF（XLY）的40%，Meta和Google占通訊服務類股ETF（XLC）的逾50%。還有很多其他例子，但你已經懂了。
同樣重要的是，造市商可以向iShares或State Street之類的ETF發起人，或是像紐約銀行之類的銀行尋求協助，創立或贖回ETF股份。例如，造市商可以購買一些大型公司股票，根據銀行創建和贖回部門（creation desk）的要求，搭配一些較小型的股票，然後將該股票籃子以NAV價格換成ETF股份。他們也可以採取相反的做法，將ETF換成ETF中的一些持股。那種永久的可交換性對於ETF的運作具有關鍵性，因為它使ETF的價格多少與其NAV保持一致。如果無法將一籃子股票轉換為ETF，該基金可能會長時間以明顯低於NAV的折扣價交易。這就是ETF與共同基金等開放式基金的區別，ETF經常在很長一段時間內，以較大幅的折扣價交易。
造市商要獲勝，就必須有最快的速度。他們的演算法必須先接收價格資料，以便先進行交易並先賣完。但所有資訊不是同時到達的嗎？沒錯，資訊基本上確實是同時到達，但是在這個賽局中，時間並不是我們所知道的小時、分鐘和秒。我們面對的是微觀時間。在這種情況下，資訊以截然不同的時間到達，有些需要十分之九秒，有些需要半秒，即使只有幾毫秒的差異，也可能引發套利交易。
高頻交易員會花費巨資，來獲得比競爭對手多一毫秒或甚至幾奈秒（十億分之一秒）的優勢。以芝加哥選擇權交易所（Chicago Board Options Exchange）的頂尖交易員丹，斯皮維（Dan Spivey）為例，他是密西西比人，體格就像畢生都在大河邊拖漁網的人，有著寬闊的肩膀、一頭深棕色的頭髮，以及能承受美國拳擊手舒格．雷．倫納德（Sugar Ray Leonard）一記重拳的堅毅下顎。2009年，他制定一項巧妙的計畫，打算透過期貨合約對股票進行套利，利用ETF與其NAV之間的差異賺取微小利潤。問題是，期貨合約在芝加哥交易，而Spider ETF在紐約交易。這兩個城市透過光纖電纜連接，但這條電纜穿過阿勒格尼山脈（Allegheny Mountains），沿著蜿蜒的路徑而行。斯皮維知道那裡效率低下，可能會讓他大賺一筆。他在芝加哥商品交易所和紐澤西州卡特雷特（Carteret）的那斯達克資料中心之間，建造一條更直接的電纜，節省了三毫秒。在量化領域，這相當於大約五個小時。斯皮維將這條一千三百三十公里長的電纜出租給多家套利交易公司後，為他帶來數億美元收入。
這是華爾街交易公司的新思維，它也說明了為何企業法說會，亦即那些迫使執行長和財務長回答有關企業財報的棘手問題的法說會，變得像空蕩蕩的等候室。交易員不再需要注意基本面，例如盈虧或未來兩年預測。對交易員來說，一家公司是否可能瀕臨破產並不重要。他們現在關注的，是可以在一奈秒內取得的套利機會。重要的不是盈利，因為無論盈利如何，可進行套利的價格差異仍然很小。如果交易的生命週期極為短暫，利潤將是無限的。基本面？那些都不重要了！這才是我的遊戲！
