「走二十四街⋯⋯我們得走二十四街。」我對計程車司機說。
「你想走二十四街？」他從後視鏡斜看著我。
「是的，請走二十四街。目前的情況是一場災難。」
那是2022年2月初， 我正準備與綠光資本（Greenlight Capital）的安宏會面，他可能是所有交易員中最聰明的。我第一次見到他是在2008年，當時他在彭博新聞討論雷曼兄弟資產負債表上的大量債務，以及他為什麼要做空該公司，令我永遠難忘。他很有先見之明，在雷曼兄弟破產時，他發了大財。他的著作《一直在愚弄某些人》（Fooling Some of the People All the Time）是一本投資經典，也是我們《熊市陷阱報告》最喜歡的書之一。
安宏的行程安排很緊湊，精確到每分鐘都有計畫，而且他也是出了名的行動敏捷。我為了從紐約證券交易所趕到距離三公里的中央車站，預留了一個小時，而這段距離在世界其他任何地方只需要七分鐘。
一到綠燈，計程車司機加大油門，橫切了滿是公車、計程車和貨車的三個車道，引發它們按喇叭表示不滿，而司機卻繼續以波斯語講電話，顯得漫不經心，像在鄉間小路漫步一樣。
幾分鐘後，他在大中央大樓（Grand Central Tower）外放我下車。
2點25分，我走出電梯，步入美國最令人印象深刻的避險基金公司之一。它的接待區一塵不染，鋪著完美無暇的地毯，裡面擺放的新鮮花束，推測是用知名藝術家雷內．拉利克（René Lalique）設計的花瓶插著。接待人員帶我進入一間會議室，倒了一杯茶給我。會議室書架上擺滿了因綠光資本協助而完成的IPO和資本市場交易（也稱為股票和債券發行）的各種獎盃，以及安宏一生取得的重大成就證明。他重大成就的起點是康乃爾大學，當時他主修政府學。後來他捐贈5,000萬美元給母校，用於啟動「參與康乃爾大學」（Engaged Cornell）的計畫。
安宏自1996年起就展開事業，確實克服了許多困難。根據全球科技和管理顧問公司Capco的一項研究，50%的新避險基金都會失敗，倖存的基金也面臨重重障礙。績效始終是最重要的；如果績效表現平平或正在虧損，很快就會倒閉。綠光資本擁有堪稱典範的績效和無懈可擊的倫理；在最初的十年，它的年度報酬率介於20%和30%。巴菲特曾提出這樣一個問題：「當你做出投資決定時，你會希望它出現在《紐約時報》頭版嗎？」安宏可以大聲回答他：「會。」
但我來這裡不是要談他的投資。我們的議程上有一個更緊迫的主題，過去幾年我們一直在討論，那就是被動投資和ETF的業務，以及它們如何在整個市場結構中創造巨大的轉變。那些轉變對一般投資人來說可能看不見，但影響卻很驚人。
下午2點30分整，安宏走進來了。他的黑髮修剪整齊，身穿一貫熨燙平整的休閒褲和筆挺的扣領襯衫。儘管自2020年封城之前我就沒有見過他，但他仍是我認識的那個樣子。
我們握手後坐下。「你怎麼稱呼一支跌了90%的股票？」他問，稍微停頓一下。「一支曾經下跌80%，後來又腰斬的股票。」
我先笑了一下，後來意識到他不是在開玩笑。他的表情有時難以解讀，就像所有世界級撲克玩家的表情一樣。安宏參加的比賽是無限注德州撲克（No-limit Hold'em），他在世界曾經排名第十八。
「雙倍價格並不一定意味著雙倍愚蠢；」他繼續說道，「但是當價格下跌時，沒有人知道股票的價值。我們知道它是從不切實際的估值中下跌的，但它現在是否仍然不切實際？本益比是否降到夠低，或者還可以降得更低？沒有人知道答案，如果價值投資者開始買進，他們要等多久，市場才能注意到這種脫節？」
他指的是自雷曼兄弟事件以來，投資世界發生的無數變化，以及ETF的大量湧現。2002年，ETF數量為一百零二個，而雷曼兄弟破產後，數量已超過一千個。到2022年，這個數字已達七千一百個。SPY ETF的資產有3,280億美元，幾乎足以維持美國海軍的運作。事實上，如今ETF的數量比股票還要多。大盤股、小型股、科技股、工業股、運輸股、新興市場、大型銀行、風險偏好、風險規避⋯⋯種類無限，它們用25兆美元的現金主導市場。
「被動投資本身並沒有什麼問題，」他繼續說，「但是在十年內湧入4兆到5兆美元資金時，貝萊德和先鋒集團這類大型公司，最終會在市場上占有更大的位置。主動型基金經理人透過企業盡職調查來追蹤公司，進而提高股票價值的做法，已經不再普遍。如今在法說會，很少有買方提出問題。」他停頓了一下。「在大多數公司中，最大的股東都是被動的。如果你擁有整個市場，而且並非真正關心特定股票的表現，你就可以轉向其他事項，例如ESG、多樣性，或其他與企業做出良好資本配置決策無關的事項。」
我又插話：「這對股票和市場的行為方式有何影響？」
安宏輕笑。「被動基金的主要問題之一是，它們甚至不再符合自身的邏輯。只有當你抱著以下的理念：『市場比我更聰明，我不想嘗試超越那些有在思考的人』，被動基金投資方法才有道理。換句話說，如果我購買按市值加權的股票指數，我可以成為價格接受者，因此可以在不確定價格的情況下參與市場。但是當相當高比例的交易和投資流變得被動，被動基金就從價格接受者變成價格制定者。如果你是制定價格的人，你就不能再聲稱『市場是有效的，而且其他人都已經清楚』，因為你剛剛用蒸汽壓路機輾過了那些分析。結果是，你最終很可能會出現嚴重的定價錯誤和資本配置錯誤，而這些被動基金的投資者最終將承受後果。」
「天哪。」我喃喃自語。我的腦海裡出現各種潛在泡沫，以及泡沫破裂後可能發生的災難景象。數兆美元的ETF，有多少只是由自我實現的循環所驅動，那些特定資產之所以被抬高價格，僅僅是因為它們恰好被包含在特定的ETF中？「我不敢相信，從長期資本管理公司獲得紓困以來市場的變化。」我說，「我們應該讓它們倒閉的。」
安宏站起來走到窗前，望著整個城市。即使在高達二十四層樓的雙層玻璃窗後面，仍然可以聽到汽車喇叭聲。
「這幾乎令人難以置信。」他說，「投資者想要投資之處存在著這樣的分歧，資金不是投入指數基金，就是投入大型科技股、大型成長型企業或大型創新性公司，對傳統產業的投資或興趣卻很少。這意味著傳統公司即使有很好的借貸成本，最終也會面臨極高的權益資金成本（發行新股籌集資金的成本）。結果是，股東們基本上會說：『你的權益資金成本太高，如果你有自由現金流，就應該分給我們這些股東，而不是用來擴大公司的業務規模。』實體經濟一直存在著投資不足的問題，因為這部分市場尚未吸引到資金。」
我很驚訝。安宏認同塔馬齊安在卡加利表達的觀點，但他也看到，實體資產投資不足的趨勢也在金融類股出現。我進一步追問他：「我認為這尤其適用於石油業，對嗎？」
「沒錯，你現在就可以看到這現象，儘管油價相當高。從歷史上看，高油價會刺激大量資本支出和探勘投入，但你並沒有真正看到這種情況，而是看到石油公司的股東們說：『不要再投資了，公司應該要支付高額股息，並且大規模回購股份。』石油公司為了因應政治壓力，甚至不想開發更多油田──大型石油公司正在盡力使自己成為小型石油公司！但因為缺乏資本投資能對市場增加供給，最終可能會導致長期價格上揚，這是我看到通膨情況的一部分。」安宏指出，相對於熱門的科技業投資，包括水泥和航運等乏味但重要的產業，一直缺乏資金。
安宏的訊息中有一個觀點很明確。在貿易和供應鏈效率完美的單極世界中，如果資金的走向被誤導，而且像美國這類國家的國內生產愈來愈少，並不一定會引發通膨。但是在多極世界中，這種動態可能會助長長期通膨趨勢，尤其是當許多最重要的資源，都位於全球政治情勢不被看好的地區時。
我喝完茶，停下來思考這一切。「我帶你下樓。」他說，「我得動身去參加3點30分的會議了。」
我站起身，安宏為我開門，然後我們走回門廳。這是辦公室中完全獨立的部分，距離交易大廳很遠，距離避險基金所有嚴密看守的祕密也很遠。他們的辦公室都遵循相同的布局。客戶和訪客永遠不會走進交易大廳，也不會看到該基金掌控下的數十億美元背後的任何日常活動。這個地方充滿了高度神祕感和明顯的尊敬氣氛。我覺得我必須知道綠光資本，也就是安宏及其團隊的傑出人才，如何為未來定位。因此，當他按下電梯按鈕時，我問他：「除了對一些能源產業的投資之外，你的分析師最近在推銷什麼？哪些資產可能會受益於被動投資的某些趨勢，即使市場崩盤也不會受到影響？」
「我認為銅和銀很有趣。」他說，「資金將流向綠色方向，如果我們要發展電動車，就會需要大量的銅──用於汽車引擎、汽車充電器，並因應對電網構成的額外負荷。人們對採礦業很厭惡，以致未來十年內計畫開發的銅礦數量，可能不及十年或十五年前的一半，也許只有兩到三個。而讓一個新的銅礦啟用營運可能需要十年。除非你打算很快這樣做，否則需要一段時間才能改變這種情況。」
電梯發出叮噹聲，門打開了。裡面空無一人，所以我們搭電梯往下到大廳時，安宏可以繼續講話。
「這一切都將使銅價居高不下，銀的情況也是如此，隨著建造太陽能板的需求激增，將銀應用於工業金屬的情況愈來愈多。從中期來看，比較明智的做法是投資銅礦或銀礦開採公司，而非試圖找出哪家電動車公司將在這個競爭激烈的產業中勝出。」
「這就像古老的格言說的：『如果你想在淘金熱期間致富，那就去賣鏟子，不要自己去淘金。』」我打趣道。
「道理和以前一樣。」
電梯門打開，我們穿過廣大的中庭，來到人行道上。
「那是一場教訓，」我與對方握手時說，「這一切都讓人回想起我們製造業的外移，以及如此關注少數贏家的短視金融市場。」
「而ETF只會使這個趨勢加劇，」他表示同意，「在這些市場上，贏者通吃。祝你一路平安，老朋友。」
我轉身叫了一輛計程車，當我回頭時，安宏已經離開了，回到他的王國。每次我們談話時，我都會覺得他可能是我見過最聰明的人。2022年剩下的時間將會證實這種感覺。隨著冬天進入春天和夏天，由於石油供應極為緊張，能源成本高昂，通膨飆升。為了防止通膨持續上升，聯準會不得不立即變得非常強硬（威脅要升息），造成股市下跌，尤其是那些最容易受到利率上升影響的股票。整體而言，標普五百指數下跌19.6%，這是自2008年雷曼破產以來最糟糕的市場表現。不過，安宏的綠光資本情況卻完全相反。綠光沒有盲目地跟風湧入已經過度集中的科技、金融和成長領域，而是走自己的路。事實證明，它的定位不僅能夠抵禦通膨，也能夠在新典範中蓬勃發展。該基金2022年的整體報酬率達到36.6%，相對於標普指數，alpha（股票或基金高於市場報酬的超額收益）高達令人難以置信的56.2%。
走自己的路固然是好事，但是當然，許多基金經理人和市場參與者紛紛進行相同的交易是有原因的。在特定時刻，這可能是賺錢的方法，不過在未來的某個時候，無論是兩個月、一年或五年後，就可能不是了。我在金融領域學到最重要的教訓之一就是這點。假設你看到一位你很尊重、而且真正了解其理念的投資者，他在某項投資上採取堅定的立場，甚至可能加倍押注，這項投資可能暫時處於低迷狀態、橫向整理，或甚至呈現走低趨勢，但事實證明這些幾乎都是很棒的投資。通常，投資者有一個出色的見解或想法，只是尚未完全展現出來。我在所認識的最偉大基金經理人身上，見過無數次這種情況。
我最喜歡的例子之一，是安宏和他對GRBK多年的信心。GRBK是美國住宅建築和土地開發公司Green Brick Partners的股票。安宏早在2014年就正確地指出，美國住宅供應長期短缺的根源，主要是由於2008年房地產崩盤後，困擾建築業的經濟破壞、抵押貸款融資困難，以及市政府的過度監管。這將提高房價並有利於該領域的公司。早在2014年秋季，安宏就持有2,400萬股GRBK巨額部位，並成為他基金的第二大持股部位。該股漲幅巨大，到2015年底漲了900%，到2021年漲了2,450%。安宏一直持有這檔股票，為綠光資本賺取巨額利潤。在市場劇烈波動時，他仍將該股保持在其投資組合的前幾名（如果不是第一的話）。即使從2021年的高點到2022年的低點，GRBK股價下跌近40%，但他察覺到機會，並向顧客發出交易提醒，推薦購買GRBK股票。最重要的是，當你看到像安宏或巴菲特這些投資名人拋售某個部位時，這可能是一個具有吸引力的入場時機。
