聯合天然植物油公司（The Allied Crude Vegetable Oil Company）位於紐澤西州，是一家由安東尼．安吉利斯（Anthony“Tino” De Angelis）掌舵的植物油批發商，該公司同時也從事大宗商品交易，買賣植物油期貨合約。聯合天然植物油公司之所以能在產業中脫穎而出，憑藉的是低價策略，它以遠低於同業的價格出售用於沙拉的大豆油。安吉利斯的低價策略使公司的業績以驚人的速度成長，直到 1963 年 11 月，這座商業帝國才在無預警的情況下轟然倒塌。財產接管人為了幫債權人追回資產，在清查剩餘財產時發現，油槽裡根本沒有植物油，不是裝滿了海水，就是空空如也。於是真相水落石出，安吉利斯之所以能以超低價販售植物油，是因為一切都是騙局，公司裡根本沒有油。安吉利斯聲稱擁有 18 億磅的大豆油（比當時全球的大豆油總儲存量還要多），但公司裡的油槽其實只有 1.1 億磅的儲油。總之，聯合天然植物油總共售賣了價值 1.75 億美元的「虛擬」大豆油。他究竟是如何辦到的呢？安吉利斯利用的是連小學生都懂的常識：油會浮在水面上。檢查員在船隻抵達港口時檢查了船上的貨物，確認儲油罐裡最上面幾英尺確實裝了大豆油，殊不知，安吉利斯利用的手法是，先在儲油罐裡注入海水，然後再在水面上覆蓋一層大豆油。
公司的員工會先帶檢查員出去享用一頓豐盛的午餐，然後將這批油轉移到倉庫的油槽中，再帶著這些剛吃飽飯、還犯著睏的檢查員來查看儲油槽。而《華爾街日報》記者諾曼．米勒（Norman C. Miller）的普立茲獎得獎作品《沙拉油大騙局》（The Great Salad Oil Swindle），讓史上這樁最為臭名昭著的企業醜聞變得人盡皆知。最終，安吉利斯因欺詐和串供被判七年徒刑，還導致華爾街一家大型經紀商破產。安吉利斯的債權人在尋找資金雄厚的財團支付巨額賠償金的過程中，發現美國運通公司的子公司曾向安吉利斯開具了一張價值1.44 億美元的倉庫收據，用來核實儲油罐中大豆油的數量。面對如此高額的索賠，美國運通公司看似在劫難逃。這個金額等於美國運通 1964 年收益的 10倍，公司可能因此走上絕路。這使得美國運通的股價在一夕之間腰斬。
背離葛拉漢的「菸蒂股」
當時名不見經傳的巴菲特對這件事來了興趣，他讓他的股票經紀人亨利．布蘭特（Henry Brandt）到銀行、餐館、酒店和任何其他接受美國運通卡交易的場所，蒐集有關美國運通的「流言蜚語」。巴菲特也親自前往奧馬哈的餐館，發現這些地方依然接受美國運通的信用卡。因此，他得到了一個結論：美國運通會暫時受到財務衝擊的影響，但其優異的經濟效益不會受到破壞。美國運通只是「局部罹癌」，骨子裡還是一個具有競爭優勢的企業，絕對可以挺過此次危機。於是，他馬上採取行動，以 40%合夥人公司的資金買進美國運通的股票。這是巴菲特的合夥人公司有史以來最大的一筆投資，他們以 1,300 萬美元的成本，控制了美國運通 5% 以上的股票。1965 年，美國運通公司以 6,000 萬美元與聯合天然植物油的債權人達成和解，股價一度跌破 35 美元，但很快就飆升至每股 49 美元。短短時間內，巴菲特的部位成長了 5 倍多，他也在那個時間點出清了美國運通的股票。
無論是從資金規模或資金占比來看，針對美國運通公司的這筆投資，都是巴菲特合夥人公司最大的單筆投資，而這次亮眼的表現，則是建立在集中且大規模的投資基礎上。1959 年，合夥人公司最大的單筆投資是桑伯恩地圖公司（Sanborn Map），資金占比高達 35%。桑柏恩是一家專門繪製精細測繪圖的出版商，出版品包括了美國各個城市的配電圖、水管管線圖、車道圖、建築工程圖、屋頂結構圖和逃生梯圖。火險公司購買了大量的桑伯恩出版品，並用它們做為承保火險的依據。這家公司曾是全美最成功的製圖公司。巴菲特在1961 年致合夥人信中指出，這家公司的估值非常吸引人：儘管隨著市場競爭加劇和保險公司的合併，導致桑伯恩的營收有所下滑，公司營收從 1930 年代的每年 50 萬美元下降到 1958 年的每年10 萬美元左右（當年的總銷售額為250 萬美元），但該公司擁有價值超過 700 萬美元（每股 65 美元）的投資組合，股票交易價格則為 45 美元。巴菲特指出，桑伯恩在1938 年的股價是每股 110 美元，當時該公司持有的投資組合價值為每股 20 美元，這意味著公司當時的商業價值為每股 90 美元。到了 20 年後的 1958 年，每股 45 美元的股價，意味著這家製圖公司的商業價值為每股－20 美元，或者說公司的投資組合價值每股 69 美分，然後再免費贈送一家製圖公司。這麼划算的投資，當然要投入大筆資金，於是巴菲特合夥人公司將三分之一以上資本投入桑伯恩。然後，巴菲特說服桑伯恩的董事會以公允價值交換投資組合證券的方式，回購了 72% 的公司股票，也使公司原本的1600 名股東少了一半，進而讓留下來的股東持有的資產價值略為上漲，每股收益則是大幅提升，股息率也有所上升。
雖說將合夥人公司的大部分資金投資於單一股票是巴菲特一貫的風格，但巴菲特投資美國運通的意義，在於它代表了巴菲特背離了葛拉漢的投資風格（如桑伯恩地圖公司的投資）。雖然兩者的持股規模都既大且集中，兩家公司的內在價值也都被大幅的低估了，但兩者的價值基礎卻有著本質上的差異。桑伯恩地圖公司純粹是統計上的低估，巴菲特後來將該公司比喻為「菸蒂股」（cigar butts，或稱菸屁股股票），指的是業務表現不佳的公司，但是可以透過清算，實現其資產負債表的價值。與之相較，美國運通是一家很優秀的企業，相較於巴菲特願意支付的價格，其資產負債表的價值根本不值一提。巴菲特在 1989 年的致股東信中，闡述了為何不再喜歡投資「菸蒂股」的原因：
如果你能夠以極為低廉的價格買入股票，雖然企業的長期業績表現很差，但是企業運轉的過程中，總能找到機會，以不錯的獲利全身而退。我稱之為「菸蒂股」投資策略。在路上發現的菸蒂已經抽不了幾口，就像日薄西山的公司在業務經營上也沒什麼指望一樣，但「廉價收購」卻仍然可以造就出一筆收益不菲的投資。
可是，除非你是清算人，否則買進這種企業的股份，是一種愚蠢的投資方法。首先，「廉價收購」的價格可能不如你預想的那般划算。對於身處困境的企業而言，麻煩總是接踵而至，就像廚房裡不可能只有一隻蟑螂。其次，你一開始取得的任何優勢，都將很快被公司的低報酬率所侵蝕。舉例來說，假設你以 800 萬美元的價格收購一家企業，預期將以 1,000 萬美元的價格出售或清算，如果你儘早這麼做，就能取得豐厚的報酬。但如果你是在投資的十年後，才以 1,000 萬美元的價格出售，而期間每年的獲利和分配相對於收購成本又少得可憐，那麼這就是一樁令人失望的投資。所以說，時間是優秀企業的朋友，卻是平庸企業的敵人。
關於桑伯恩這筆投資來說，獲利機會是巴菲特自己促成的，他極力促成董事們支持公司回購股票，而且回購的時機不僅及時，也對稅務有利。如果沒有巴菲特出手干預，桑伯恩可能就繼續當一家具有清算價值的「菸蒂股」公司。美國運通的情況則截然不同，它是一家遭受短期危機的優質企業。當醜聞平息，股票暴漲，巴菲特也就獲得巨大的中期投資收益。在他出售了美國運通的部位後，巴菲特發現美國運通公司的業務持續成長。於是，當巴菲特控制了波克夏後，他在公開市場上重新買進美國運通的股份。波克夏目前持有該公司 14.2% 的股份，收購成本為 13.6億美元，價值卻高達 138 億美元。 如果當初合夥人公司繼續持有 5% 的股份，現在的價值將是 45 億美元，相當於在這 50 多年的時間裡，在原先 1,300 萬美元的基礎上，實現了13% 的年均複合成長率。 在 1994 年的致股東信中，巴菲特道出了他與美國運通的淵源：
我的美國運通投資史包括了幾個階段：在 1960 年代中期，當該公司因為惡名昭著的大豆油醜聞事件，使得股票遭受重創，我們用巴菲特合夥人公司約 40 % 的資本，買進該公司的股票，這是合夥人公司最大規模的一筆投資。我在這裡補充一點，這項投資讓我們以 1,300萬美元的成本，獲得了美國運通 5% 的股權。在我寫這封信的這個時間點，我們持有美國運通不到 10% 的股份，卻花費了13.6 億美元（美國運通公司 1964 年的獲利為 1,250 萬美元，1994 年獲利為 14 億美元）。
從 1964 年到 1994 年的 30 年間，美國運通公司的獲利成長了 100 多倍，這證實了巴菲特的觀點：「時間是優秀企業的朋友，卻是平庸企業的敵人。」自1994年以來，美國運通的年營收成長至 340 億美元，20年間成長了25倍，如果自 1964 年巴菲特首次入股起算，則是成長了 280 倍。
巴菲特在 1967 年的致合夥人信中，闡述了桑伯恩地圖公司和美國運通兩筆投資根本上的差異，雖然兩者都是廉價收購，但前者以「定量」為評估投資的基礎，後者則是以「定性」為核心：
出於投資目的對證券和企業做出估值，始終會同時包含定性和定量兩大面向。但如果在極端情況下，定性派分析師會說：「只要買到對的公司（具有良好的發展前景、管理團隊、產業發展條件等），價格就會水到渠成。」而定量派投資人則會主張：「只要以正確的價格買進股票，根本不必擔心公司（和股票）的發展。」
有趣的是，儘管我認為自己屬於定量分析派（在我寫這封信的時候，離開這一派的人都還沒有回來，我想，我可能是這個派別裡碩果僅存的人）。但這麼多年來，我那些超棒的投資點子卻都是傾向於定性分析，在這方面，我具備「洞悉勝算的能力」。正因為如此，財富滾滾而來。然而，勝算高的機會並不常見，它和洞察力一樣稀有。當然，定量分析的投資人不需要具備敏銳的洞察力，數據就是一切。雖然，真正賺大錢的往往是那些藉由定性分析做出正確決策的投資人，但對我來說，顯然是定量分析更讓我有把握賺到錢。
波克夏透過對美國運通這類公司進行集中投資，取得驚人的成長。索普在回顧巴菲特的投資紀錄時發現，當這位年輕的避險基金經理收購了一家新英格蘭小型紡織製造廠的股權時，波克夏的股票交易價格為 20 美元。到了 1997 年，波克夏的每股股價高達 7萬美元，相當於上漲了 3500 倍，年成長率為 27%。索普稱巴菲特為「偉大的投資家」，波克夏在他的領導之下，其股價和帳面價值「遵循了一條與完全凱利賭注非常類似的成長之路」（波克夏A股 2015 年每股的交易價格超過 20 萬美元，與創立初期相比，上漲了一萬倍，年均複合成長率為 19.4%）。根據索普的研究，巴菲特始終將大筆資金集中在最佳的投資部位上，和凱利公式建議的作法一致。但大家都知道，這種作法既不尋常，且需要非凡的投資技巧。
