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努力認清自己的能力圈 蒙格：人生因為「難」而有趣
問：如果在我一生中世界發生很大的改變，您認為等我到您這個年紀時，有什麼東西是不變的嗎？對成功企業來說，什麼是不會改變的？ 答：唯一不變的就是「難」。親人會離開世界，你會遭受沉重打擊，最後等你走到生命的盡頭才發現一切都是一場空。無論你怎麼拚搏，人生注定以失敗收場，悟出這個道理，你就明白什麼是人生如夢。小貓、小狗不知道什麼是命運，但我們不一樣，我們從一開始就知道我們贏不了。 所有人都逃不掉失敗的宿命，這是我們必須面對的終極難題。但如果我們樂天知命，我們就能以積極的態度面對人生，在有限的人生裡活出自己的價值。這個道理不難。用一生的時間，從零開始，透過一點一滴努力取得很大的成就，用自己的能力和智慧幫助他人，為別人樹立一個良好的榜樣，你會感到非常驕傲，非常值得。正是因為「難」，才有很多樂趣，才能體會到克服困難的喜悅。 人生的「難」還有一個好處。今天上午，在股東會前我們開了一個董事會，我們談到軟體。在一個新領域執行新的軟體程式總是會出現各式各樣的問題，你會突然遇到故障，經常需要重來，忙得焦頭爛額。我想說的是，我在這漫長的一生中發現，真正愛你的人是那些與你一起面對困難、克服難關的人，這些人會比只與你共享成功的人更愛你。 因此，當你痛苦掙扎時，逆境看起來是如此可怕，但逆境最能鍛鍊意志、塑造友誼、孕育成功。只有在逆境中共同奮鬥，人們才能建立起同甘共苦的情誼，而這份情誼彌足珍貴。 面對困難我還有一個觀點。人生就是一連串逆境，每一次逆境都是讓我們變得更好的機會。我建議大家以這樣的態度面對困難，因為等你們上了年紀時，你會遇到許多你無法克服的困難，你需要有良好的心態來迎接這些挑戰。 問：您告訴我們要控制自己的情緒，要嚴格自律，要以正確的態度面對困難。請您再進一步闡述關於精神層面的問題，您如何克服困難，迎接人生的挑戰？ 答：小時候我爺爺把我送到聖經學校，學校老師告訴我伊甸園裡有一條會說話的蛇。雖然那時候我還小，但我不相信蛇會說話，我現在還是不相信。沒有宗教信仰不代表不想去尋求心靈寄託，我只是不需要一條會說話的蛇來讓我乖乖聽話。 從小受到家庭環境的薰陶，我把提升理性作為一種道德追求。一個有能力追求理性的人如果不追求理性，那麼他在道德上就有瑕疵。即使我們天性愚鈍，也要踏上追尋智慧的苦旅，因為減少愚蠢是一件好事。 成為更理性的人是每個人應盡的道德義務，我們都有責任讓自己變得更好，當然我們也必須照顧那些與我們一起走過這段旅程的人。社會允許一部分人像我們這樣成為富人，但社會也應該為民眾構築一套可靠的生活保障體系。我們的社會安全體系雖然有它的弊端，但一個國家還是必須努力為民眾提供健全的社會安全網，這是一個道德觀念。 雖然我不相信蛇會說話，但我相信講道德是做人的根本。 問：我有一個關於能力圈的問題，請問如何知道能力圈的極限為何？能力圈的範圍是會變化的嗎？如果會變化，是會變大還是縮小？ 答：一方面，有些東西我們以為自己知道，實際上並不知道；而且如果你面對的是一個複雜的系統，那麼在第一年能發揮作用的經驗法則，到第四十年可能就不管用了。 由於這兩種不確定性，要認清自己的能力圈很難。物理學定律是恆久不變的，但人的經驗需要隨著文明的發展而改變。因此我們要克服這兩種不確定性，努力認清自己的能力圈。這也不算什麼壞事，正因為充滿挑戰，才有樂趣。這對我們所有人來說都是如此。生活如果一成不變，那還有什麼意思？
股神只做這兩件事 就打造了世界一流企業
查理和我真正重要的職責只有兩項。其一是吸引並留住優秀的經理人，由他們經營我們的各項事業。這件事不難做到。這些優秀的經理人通常來自我們收購的企業，他們已經歷過各種商業環境的鍛鍊，證明了自己的才能。早在認識我們之前，他們已經是明星經理人，我們的主要貢獻是避免妨礙他們工作。這種做法看來很簡單：如果我的工作是管理一支高爾夫球隊，而傑克．尼克勞斯（Jack Nicklaus）或阿諾．帕瑪（Arnold Palmer）願意為我效力，我是不會去教他們如何揮桿的。 我們有一些重要的經理人本身很富有（我們希望他們全都是這樣），但這不妨礙他們繼續熱情地投入工作：他們之所以工作是因為樂在其中，享受表現傑出帶來的興奮感。他們總是站在東家的立場看事情（這是我們對經理人的最高恭維），對所經營的事業每一方面都極感興趣。 （在我們看來，那位耗費多年儲蓄前往梵蒂岡朝聖的天主教裁縫，是這種職業熱情的典型。他回到家鄉，教友們特地聚會，聽他對教宗的第一手描述。虔誠的教徒熱切問道：「快告訴我們，他是怎樣的人？」我們的英雄一句廢話也沒說，答道：「他穿44號衣服，中等身材。」） 查理和我明白，只要找對球員，幾乎所有球隊經理人都可以表現出色。我們認同奧美廣告天才創辦人大衛．奧格威（David Ogilvy）的理念：「如果我們每個人都雇用比我們弱小的人，我們將變成一家侏儒公司。反之，如果我們每個人都雇用比我們強大的人，我們將成為一家巨人公司。」 我們的管理方式還有一個好處：我們可以輕鬆地擴展波克夏的事業版圖。一些管理學專著明確指明每一名主管只能管理多少名下屬，但這種理論對我們沒有什麼意義。如果你手下的經理人正直能幹，對所經營的事業滿懷熱情，那麼你就算再多管十幾位、甚至更多這種經理人，也能應付裕如，有時間睡午覺。相反地，如果你手下的經理人狡詐、無能或無心工作，只要一個就夠你操心了。倘若我們找到的經理人都具備波克夏既有經理人的稀有特質，那麼即使我們的經理人數目倍增，查理和我也完全能夠妥善管理。 我們打算繼續只跟我們喜歡且欽佩的人合作。此原則不僅是我們爭取佳績的最佳保障，還能確保我們享有美好時光。相反地，跟那些令你反胃的人合作，有如為錢結婚—在任何情況下都很有可能是一件蠢事；如果你本來就已經很有錢，那更是愚不可及。 在波克夏，我們覺得，若我們去教傑出的執行長（例如執掌蓋可的東尼〔Tony Nicely〕）如何經營他們的事業，那就真是蠢到家了。事實上，如果我們一直在背後指指點點，絕大多數的波克夏經理人很可能早就不幹了（大致上他們不必為任何人工作，因為約75％的人本身很富有）。此外，他們是商界的馬克．麥奎爾（Mark McGwire；譯注：美國職棒著名打擊手），不需要我們去告訴他們怎麼拿球棒或何時揮棒。 儘管如此，在波克夏掌控股權下，即使是最好的經理人也能有更好的發揮。首先，我們廢除執行長一職常有的繁文縟節和無益的活動。我們的經理人能完全掌控自己的行事曆。第二，我們交給每一位執行長一項簡單任務：根據下述三項假設經營事業：（1）自己是公司唯一的股東；（2）公司是自己和家人目前與未來唯一擁有的資產；以及（3）至少未來一百年都不能出售公司，或與其他公司合併。很自然地，我們也告訴他們，不要讓會計方面的考量影響決策，哪怕只是輕微的影響也要避免。我們希望波克夏的經理人考慮真正重要的事，而不是去想這些事將如何反映在財務報表上。 上市公司的執行長很少能像我們的經理人那樣經營事業，這主要是因為他們的股東非常重視短期績效和標準財報所呈現的盈利。波克夏的股東則截然不同：他們的投資期限之長，在上市公司中無出其右，而且未來數十年肯定也將是如此。事實上，波克夏多數股票是落在準備到死仍持有的投資人手上。因此，我們可以要求我們的經理人以盡可能提升長期價值為經營目標，而不是為下一季的盈餘費心。當然，我們並不忽略公司眼下的業績（多數情況下，這也是很重要的），但我們從不希望旗下事業為爭取短期績效而犧牲長期競爭力。 我認為蓋可的成就彰顯了波克夏管理模式的效益。查理和我從不曾指示東尼如何做事，未來也不會這麼做。但我們為他提供了一個好環境，讓他充分發揮所長，專注於真正重要的事。他不必將時間或精力耗費在董事會議、媒體訪問、投資銀行業者的簡報或是與券商分析師的溝通上。此外，他也永遠不必為融資、信用評等或市場對公司的盈利預期而煩惱。而且，因為我們獨特的股權結構，他知道這種營運模式未來數十年也不會改變。在如此的自由環境下，東尼和蓋可能夠發揮他們幾近無限的潛力，創造輝煌的業績。 每一天，波克夏旗下事業的競爭地位都會以無數種方式變得強一些或弱一些。如果我們滿足顧客，撙節不必要的支出，改善產品和服務，公司將變得更強。相反地，如果我們冷待顧客或放任成本膨脹，我們的事業就會衰敗。每天來看的話，我們的行動產生的作用細微到難以察覺，但長久累積下來，效應是極大的。 我們的長期競爭地位因為這些細微的行動而增強時，我們稱這種現象為「拓寬護城河」（widening the moat）。如果我們希望十年或二十年後擁有強健的事業，我們就必須這麼做。當然，我們總是希望短期內賺更多錢，但如果短期與長期目標有衝突，則必須以拓寬護城河為優先。 倘若管理層為達成短期盈利目標而做了一些錯誤決策，導致公司在成本、顧客滿意度或品牌實力等方面陷入非常不利的處境，隨後再如何精明能幹，也彌補不了已造成的傷害。不信的話，看看汽車和航空業當前的經營困境：現任經理人接下前任留下的燙手山芋，處境極為艱困。查理喜歡引用富蘭克林（Ben Franklin）的名言：「一盎司的預防勝於一磅的治療。」但有時傷害一旦造成，再怎麼治療都於事無補。
股東會投資人最想問巴菲特的問題
無論如何，這種問題給了我一個議論公司治理的理由，這是這一年來的熱門議題。大致上，我相信企業董事近來已挺直脊梁，而相對於不久之前，股東如今得到的對待也更像是公司真正的擁有人。不過，公司治理的評論者很少會區分上市公司三種截然不同的經理人與股東形態。雖然在每一種形態下，董事的法定職責都一樣，但他們在這三種形態下推動變革的能力卻各有不同。人們通常最關注第一種形態，因為它在美國企業界最常見。不過，因為波克夏屬於第二種形態，而且終有一天會變成第三種，我們接下來就逐一討論這三種形態。 第一種形態是迄今最常見的，也就是公司沒有控股股東的情況。在此情況下，我認為公司董事應該想像有一位不在場的單一股東，董事有責任以所有正當方式促進這位股東的長期利益。不幸的是，所謂的「長期」，賦予董事很大的迴旋餘地。董事如果品格不端正，又或者缺乏獨立思考的能力，他們可以在嚴重損害股東利益之餘，仍宣稱自己是在致力促進股東的長期利益。不過，我們暫且假設董事會運作良好，必須處理平庸或甚至更差勁的管理層。在此情況下，董事會有責任撤換管理層，就像聰明的股東在場時會做的那樣。此外，如果經理人能幹但貪婪，試圖侵占股東過多利益，董事會應出手制止。 在這種基本情況下，一名董事若有看不過眼的事，應嘗試說服其他董事認同他的看法。成功的話，董事會就有推行必要變革的力量。但是，如果這位不滿的董事無法說服其他董事，那麼他就應當將自己的意見向不在場的股東反映。當然，董事很少會這麼做。事實上，許多董事的氣質與這種批判行為根本不相容。不過，假如事態嚴重，我認為董事向股東投訴管理層，是完全正確的做法。當然，提出投訴的董事難免會招來意見相左的董事強烈反駁，但這也有助於遏阻董事因為瑣碎或不理性的理由而向股東告狀。 就我們所講的這種董事會形態而言，我認為董事人數應相對較少，例如不多於十人，而且應該主要由外部人士擔任。外部董事應建立考核執行長績效的準則，也應定期開會，於執行長不在場的情況下，根據已建立的準則評估執行長的表現。 企業挑選董事時，應以商業頭腦、對公司業務有多大興趣，以及是否傾向以股東利益為本作為準則。但現實中，董事往往不過是因為地位顯赫，或是能提升董事會成員的多樣性而獲選。這是錯誤的做法。更糟的是，選錯董事的後果特別嚴重，因為董事任命很難撤銷：討人喜歡但腦袋空空的董事，永遠不必擔心職位不保。 第二種形態是控股股東同時也是公司的經理人，這也是波克夏目前的情況。有些公司會發行投票權差別很大的兩類普通股，這會鞏固控股股東兼任經理人的安排。在此形態下，董事會顯然並非股東與管理層之間的代理人，而董事只能藉由遊說推動變革。因此，倘若股東／經理人表現平庸或更糟，或是做事過頭，董事除了表示反對之外，別無他法。如果與股東／經理人沒有關係的董事一致提出反對意見，或許能產生一些影響，但更可能的情況是無濟於事。 如果公司無法有所改變，且事態足夠嚴重，則外部董事應辭職。這可以告訴外界他們不信任管理層，並且彰顯一個重要事實：外部人士無法糾正股東／經理人的缺失。 第三種公司治理形態，是控股股東不參與經營管理，例子有好時食品（Hershey Foods）和道瓊公司（Dow Jones）。在此狀態下，外部董事或可發揮較大的作用。他們若是不滿管理層的能力或品格，可以直接找控股股東（可能也是董事會的一員）反映意見。這種情況對外部董事來說是最理想的，因為他們只需要向單一股東表達想法，而這位股東照理說會關心自身的利益，因此，只要外部董事的意見有足夠的說服力，控股股東馬上就可以推動變革。儘管如此，對管理層不滿的董事也只有這條路可走。如果他對某些關鍵事務持續不滿，也只能選擇辭職。 原則上，要確保公司擁有一流的經營團隊，第三種形態是最有利的。在第二種形態下，控股股東不會炒自己魷魚。在第一種形態下，董事們面對平庸或做事稍微過頭的管理層，往往束手無策。除非不滿的董事能取得多數董事支持（就人際互動與實務運作而言，這是非常棘手的任務，尤其是如果管理層的行為只是可惡而非罪大惡極的話），否則不可能有什麼作為。現實中，困在這種處境中的董事通常會說服自己留下來，理由是這樣至少還能發揮一些正面作用。但無論如何，管理層基本上可以為所欲為。 在第三種形態下，控股股東既非在評斷自己，也不必擔心需要爭取多數支持的問題。他還能確保公司挑選的外部董事，是那些有助於提升董事會素質的人。這些董事因此也知道，自己提供的好意見會受有力者重視，而不是遭桀驁不馴的管理層扼殺。控股股東若明智又自信，處理管理層相關問題時，必定會以用人唯才、股東優先為原則。而且，控股股東可輕易糾正自己所犯的錯誤，這一點至關緊要。 波克夏目前是在第二種形態下運作，只要我繼續勝任，未來也將如此。容我補充一句，我個人健康狀態極佳。無論是好是壞，未來好一段時間，我仍將是波克夏的控股股東暨經理人。總的來說，我們已為前述的「卡車」做好準備。
歡迎來到波克夏股東會 4 萬人的豪華派對
1965 年波克夏召開第一屆股東大會，12 位股東在一家咖啡店齊聚一堂。如今這些盛會每每引來四萬多位來賓，來參加的人必須好幾年前就預訂旅館房間，奧馬哈機場則停滿了私人飛機。 巴菲特稱呼這些聚會是「資本家的胡士托音樂節」（Woodstock for capitalists），因為大家不在乎徹夜站著排隊（或一邊睡覺一邊排隊），只為了在早晨7 點CHI 健康中心（CHI Health Center）打開大門時，衝進去搶最好的座位。這些大會吸引來自世界各地的股東，他們前來慶祝波克夏的成功，以及聆聽兩位領導人巴菲特與蒙格討論他們對生意和人生的見解。 在新冠肺炎病毒疫情肆虐期間，股東大會是以線上直播方式召開，雖然能讓更多人參加，卻少了我很喜歡的一些與會經驗，即是面對面與來自全球各地的理財高手晤談。這些年來，我在等候進場時攀談過的對象，包括投資人、老奶奶、律師、股票經紀商和學生。 有一回的談話對象讓我印象非常深刻，那是巴菲特的另一個學生，就和我一樣，對方提到有一檔很棒的新股票叫做Google。那是2016 年的事，當時Google 是全世界最強大的搜尋引擎，股價大約是每股700 美元，如今Google 的股價已經來到每股3,000 美元左右。事實上，參加巴菲特的股東大會，最棒之處在於和其他與會者歡聚聊天，向他們學習。 早上7 點鐘，健康中心的幾扇門打開了，我全力往前衝刺，四周響起搖滾樂團平克．佛洛伊德（Pink Floyd）的歌曲《金錢》（Money ）。波克夏的董事會成員都在現場，包括微軟公司的共同創辦人比爾．蓋茲。在進入當天的議程之前，與會者可以免費享用歐式早餐，也可以去參觀展覽廳的展售會，大概有二十來家波克夏的子公司在那裡擺攤販售自家產品，例如時思糖果、布克兄弟（Brooks Brothers）、Fruit of the Loom、Pampered Chef 餐廚用品、波仙珠寶。與會者都享有8折購物優惠。 現場還有書展，有幾位寫過巴菲特事蹟的企業家在那裡簽書，和來賓聊天。2010 年，比爾．蓋茲的父親老蓋茲（Bill Gates, Sr.）也在會場替自己寫的書簽名，書名是《比爾．蓋茲是這樣教出來的》（Showing Up for Life: Thoughts on the Gifts of a Lifetime ）。 丟報紙比賽讓現場嘉年華會的氣氛更加熱鬧，那是為了推崇巴菲特童年時期，挨家挨戶送報紙的經驗。會場大廳會擺設一座克雷敦居舍公司製作的活動屋，誰能把報紙扔到距離門口最近的地方就贏了――不過得先打敗巴菲特再說。 股東大會通常是以一個小時的電影揭開序幕――內容有一部分是喜劇、一部分是生意――巴菲特在電影裡暢談他想到的各種人生課題。蒙格也幾乎總是在電影裡露臉，身邊通常有名流環繞，譬如阿諾．史瓦辛格（Arnold Schwarzenegger）、吉米．巴菲特（按：Jimmy Buffett，美國歌手，不是巴菲特的親戚）、蘇珊．露琪（按：Susan Lucci，美國演員）、厄尼．班克斯（按：Ernie Banks，前美國職棒球員）。有一年NBA 職業籃球明星球員「詹皇」勒布朗．詹姆斯（LeBron James）也來了，還有令人驚喜的商界名人，如迪士尼執行長艾格（Bob Iger）、雅虎（Yahoo）總裁德克（Susan Decker）、作家兼企業家愛爾蘭（Kathy Ireland）。 電影結尾是內布拉斯加大學啦啦隊的表演，隊員揮舞著彩球，激起群眾的熱情。 接下來是重頭戲――長達五個小時的股東問答時間。蒙格和巴菲特坐在桌子正中間，面向董事會成員們，回答各方提出來的問題，包括CNBC 的記者，還有保險、鐵路、能源等方面的專家，以及波克夏的股東。大家輪流用十三支麥克風提問，看看能否從這位名聞遐邇的「奧馬哈先知」口中，挖出一些智慧箴言。 在整場問答中，巴菲特和蒙格一如往常的逗趣，他們會在回答問題時互相開玩笑，還一邊狂吃大量的巧克力軟糖和花生酥糖，那些都是時思糖果的產品，同時狂喝一瓶又一瓶的可口可樂。 儘管會場上有好幾萬名聽眾，但巴菲特和蒙格說話時，所有人都悄然無聲，努力想聽見每一個字。2016 年，有3,000 位遠從中國搭機前來開會的聽眾，他們另闢一室，由口譯人員現場傳達。 有一個人問：「如果人生再來一遍，你會為了追求快樂而做哪些不一樣的事？」 巴菲特回答：「我很早就決定，我最喜歡的雇主是我自己，所以答案是『沒有』。」藉由這個簡單直白的回答，巴菲特透露出自己打心底就是個創業家。 其他問題範圍很廣，從工商經濟到個人成長都有，聽眾還問到巴菲特與蒙格對成功的看法，以及如何過充實的生活。
小心華爾街惡狼！錢投資了就不要動！巴菲特給散戶的忠告
如果你沒有時間，或欠缺專業知識，沒有辦法研究個別股票，那就把自己的九成資金投入低成本的標準普爾500 指數，一成資金拿去投資短期債券型基金。如果你不在投資業工作，就不可能打敗指數。 2017 年的股東大會上，巴菲特討論了他和門徒基金公司（Protégé Partners）打賭的事：2006 年他與這家紐約的避險基金公司，下了一個100 萬美元的賭注，由基金經理人挑選5 檔避險基金（事實上是「組合型基金」﹝funds of funds﹞），並且打賭未來十年，這些基金的總報酬率會打敗標準普爾500指數。巴菲特押的是標準500 指數會勝出。 果然， 十年約定期滿時， 標準普爾500 指數上漲了125.8％，而避險基金則成長36％。2017 年波克夏股東大會揭曉了這項結果，聽眾爆出笑聲，巴菲特在致股東信函中宣布勝利：「到今天為止，指數型基金的複合年成長率是7.1％，這項報酬率可以輕鬆證明，股市長期投資的典型收益……2016年那5 檔組合型基金年均複合報酬率只有2.2％。這意謂著，當初如果斥資100 萬美元投資那些基金，會得到22 萬美元的收益，反之如果投資指數型基金，同期收益則會是85 萬4,000美元。」 巴菲特這樁軼事再次強調他的長期信念，那就是：避險基金投資經理人雖然積極操作他人的金錢，但是獲利實在太少，因為避險基金和其他基金經理人一般收取「2 與20」的費用――2％作為管理費，另外再抽20％的利潤。巴菲特指出，如果他也用類似的做法來經營波克夏，那麼公司目前的投資主管康姆斯（Todd Combs）和韋士勒（Ted Weschler）「什麼都不必做，每個人就能拿到1 億8,000 萬美元。」總而言之：巴菲特相信，所謂的消極投資（譬如指數型基金）可以和積極投資的績效並駕齊驅，甚至有過之而無不及。 巴菲特相信，像波克夏之類的法人投資人，應該花時間去弄清楚標的公司的財務和文化（利用菸蒂投資法），而散戶投資人則應該分散投資，「抽樣買進美國的一部分」（buy a cross-section of America）――換句話說就是買指數型基金。 他解釋說： 「我真的認為，我們大概給了一些錯誤示範，因為所有這些提問，很自然都關乎時事。所以這一次我要回顧從前，事實上要回到1942 年，我買第一張股票的時候，藉此說明1942 年以來所發生的一切。 「從那一年開始，我們有過14 位總統（7 位共和黨籍、7 位民主黨籍），有過世界大戰，有過911 事件、古巴飛彈危機，還發生過各種各樣的事情。1942 年3 月11 日那天，也就是我買下人生第一張股票那天，你所能做的、最好的一件事，就是買進一檔指數型基金，然後就再也不要管新聞標題，不去想股票，彷彿你買的是一座農場，買進之後就放手讓佃農替你管理。 「我曾說過，如果你把1 萬美元投入指數型基金，並且把收到的股利繼續滾進去投資──我演講時刻意停下1 分鐘，讓聽眾猜猜看這筆錢最後變成多少──結果那1 萬元到現在已經變成5,100 萬美元。你當初唯一需要打從心裡相信的事，就是美國會打贏戰爭、會持續進步（從1776 年以來都是如此）；假如美國會繼續往前邁進，那麼美國企業也會繼續往前邁進。 你不必煩惱該買什麼股票，也不必煩惱哪一天買進、哪一天賣出，你不需要知道聯邦儲備系統存不存在，也不必知道它究竟是什麼東西，反正美國一定行。」 「美國一定行」的信念導引巴菲特的態度，他曾說過，我們需要實施社會計畫，照顧「不具備市場技能的良善公民」，就像「有錢人家」會在相同處境下照顧自己的孩子一樣，可是實施這種計畫時不應該「殺雞取卵」，換言之，不可以扼殺美國的市場經濟。 巴菲特說：「我不想要對會下金蛋的鵝做任何事。這麼多年來，我們已經擁有這隻會下越來越多金蛋的鵝，就在這個國家裡，真是匪夷所思。所以我們在市場制度、在提供人們想要的大量產品與服務方面，都已經有了行得通的方法。」 2009 年巴菲特接受我的學生訪問時說，他也相信「這個世界不是零和賽局」，我們的經濟會因為其他經濟體的改善而進步，包括中國在內。他說：「我們美國人的生活水準在二十世紀裡提高了7倍。」根據巴菲特的說法，長期來看，投資美國經濟一定有賺頭。 價值投資想要成功，就需要知道企業或股票真正的價值是多少，然後把錢投進市場，接著就永遠不要去動它，也不要交易。如果投手投過來的是好球，你就大膽揮棒。一年只投資一次，肯定不會錯。 巴菲特估計，過去10 年來因為僱用投資經理人，散戶花在管理費用上的錢超過1,000 億美元，而大部分投資經理人的績效，甚至無法打敗標準普爾500 指數。據報導，2016 年大型主動式資本（active cap）經理人當中，只有19％打敗羅素1,000 指數（Russell 1000），這項指數追蹤美國證券市場中大約1,000 家市值最大的公司，成分股大概占了美國所有上市股票總市值的9 成。 最關鍵的是：市場長期趨勢向上。不要跟著股票每天的漲跌起舞，也不要煩惱總體經濟，因為每一百年中，通常有15年的經濟情況不理想。沒有人能預測明天、下個月或明年會發生什麼事。
巴菲特合作夥伴蒙格：微軟、蘋果 50年後依然強大
貝琪：來自加拿大多倫多的保羅．萊尼（Paul Leani）問說：「我們今天的科技巨頭，例如微軟、蘋果和Alphabet等公司，它們是否也跟三、四十年前的可口可樂一樣，擁有長期的競爭優勢？」 蒙格：要說明過去哪家公司發展得好，這很簡單，因為過去發生的事我們已經知道了，要預測未來會如何就很困難。雖然很難預測，但我覺得50年後，微軟、蘋果、Alphabet應該還是非常強大的公司。我年輕時，如果你問我百貨公司未來會怎樣、報業集團會如何，我也絕對想不到它們會破產。70年、80年、90年之後的事不是那麼容易預測的。 通用汽車把股東的錢虧光了，柯達也把股東的錢虧光了，誰能預料到這些？每次技術革新，就會有一大堆公司遭到淘汰，這很難提前預知。 但以前的電話公司並沒有完全消失，它只是換了一種形式存在。所以有些公司會完全消失，有些公司還是會繼續存在。 貝琪：有一個關於好市多的問題。來自加州的艾米．派特爾（Ami Patel）問道：「您最近談到股票存在泡沫和估值過高的現象，請問好市多的股價是否存在泡沫，是否估值過高？無論是看股價營收比還是看本益比，好市多的股價都創下歷史新高，現在還能投資好市多嗎？」 蒙格：這個問題問得很好。我始終認為，再好的公司，股價也不能沒有上限。所以即使是像好市多這麼優秀的公司，股價高到一定程度也不能買進了。但我認為，如果我負責管理一檔主權基金或退休基金，我的眼光可以放在30年、40年、50年之後，我會以現在的價格買進好市多。好市多是一家很強大的公司，我非常欣賞這家公司。 我不是說我會在現在這個價格買進好市多，畢竟我習慣以便宜的價格買進。好市多現在的價格很高，但是我從來沒有想過要賣掉好市多的股份。 去年耶誕節，我在好市多買了幾件法蘭絨襯衫，一件才7美元左右。襯衫的品質非常好，觸感很柔軟。我還買了幾件奧維斯（Orvis）的褲子，大概也是7美元一條。我買的褲子腰部有彈性，還防水。好市多擁有強大的採購能力，它為顧客精挑細選商品，讓顧客買得放心，進軍電商領域之後好市多一定能占據一席之地。 我不會在現在的價位買進好市多，但我絕對不會賣掉好市多持股。我相信未來好市多將愈做愈大，它擁有優秀的文化與良好的道德觀，未來一定會成功。真希望美國有更多像好市多這樣的公司，這樣的好公司有利於整個社會發展。 貝琪：這個問題來自麻州科德角的喬恩．考克斯（Jon Cox），他的問題是：「蒙格先生，請問您認為讀大學、獲得大學學位有什麼意義？政府是否應該擴大發放獎學金，提高減免就學貸款的規模？」 蒙格：這也是一個很複雜的問題。現代教育是現代文明的偉大成就之一，美國大學創造非凡的成就，現代文明的科技成就也令人驚嘆。我們能取得如此巨大的成就，我們所提供的免費教育功不可沒，或許我們應該擴大免費教育的範圍。 在我們的學校教育中，有很多老師，他們拿著政府發放的薪水，但是卻誤人子弟。莘莘學子帶著夢想進入校園，卻被不合格的老師耽誤了。這是學校教育的弊端。儘管如此，相信我們仍然會擴大對公共教育的補助。 另一方面，國家建立社會福利制度後，每個人都想從中獲得更多。從國家那裡拿到貸款的人希望國家能免除他的債務。每個人都要求國家發更多的錢。富蘭克林早就對此表示憂慮，他說一個民主國家，當它的公民習慣透過投票獲得更多福利，這個民主國家就撐不了多久了。200多年前的富蘭克林不是在危言聳聽。所有人都希望政府發錢，這不是好事，我們應該自力更生，而不是依賴政府的幫助。 貝琪：既然談到大學，我再問一個和大學有關的問題，這個問題與您引起的一場爭議有關。提問者是這麼說的：「在您設計的宿舍大樓中，為什麼有一部分房間沒有窗戶？請問您為什麼會做出這樣的決定？」 蒙格：正常人當然選擇有窗戶的房間，不願意住沒窗戶的房間。我捨棄部分房間的窗戶是從建築設計的整體考慮，是為了滿足其他功能。以豪華郵輪為例，由於結構限制，豪華郵輪裡很多客房沒有窗戶。你無法改變郵輪的形狀，所以只能捨棄窗戶，郵輪才能正常運轉，畢竟郵輪的設計不能違反流體力學。 同樣的道理，為了保留互動的空間，方便來自不同科系的師生交流，我們捨棄部分房間的窗戶。部分房間雖然沒有窗戶，但空氣仍可流通，而且我們設計的人造窗戶可以完美地模擬陽光照射的效果。 這是一個簡單的取捨。在豪華郵輪上，裝有人造窗戶的客房一週的房費大約是2萬美元。很長一段時間以來，迪士尼的豪華郵輪上一直有兩種客房，有窗戶和沒窗戶，有窗戶的客房價格比較便宜，沒窗戶但安裝人造窗戶的，價格反而更高。沒窗戶的房間不但不差，反而更好。 其實這就是一個簡單的取捨問題。那個批評我的建築設計師是個無知的人，一點也不懂得隨機應變。做建築設計當然要有所取捨。
巴菲特傳奇合夥人蒙格：如果我喜歡一家公司 我會非常忠誠
問：請問電動車製造商的估值是否已經處於泡沫狀態？波克夏和李彔都持有比亞迪，您也對比亞迪讚譽有加。比亞迪目前價格是將近200倍本益比，與特斯拉的1000倍本益比和24倍股價營收比相比還算低。我知道波克夏是長期投資者，很少因為股價過高而賣出好公司，例如可口可樂就是一例。但是否有可能股價實在太高，已經完全吃掉公司未來的利潤。股價過高時，如何決定是否賣出？能否談談您賣股的思考方式？ 答：我很少持有像比亞迪這樣股價漲得這麼高的公司，我邊做邊學，我覺得我還沒有一個系統可言。 我認為如果我們喜歡一家公司、喜歡它的管理層──例如比亞迪，我們會對它非常忠誠，甚至有點過於忠誠。這一點我們不會變。 問：大約兩年前，您認為好市多是唯一值得買進的美股，為什麼？您說亞馬遜應該怕好市多，而不是好市多應該怕亞馬遜，為什麼？您認為貝佐斯是最了不起的企業家之一，現在貝佐斯不必像之前那樣完全聚焦於亞馬遜的日常營運，有更多時間開發新業務，您是否會考慮投資他的新業務？ 答：不，不會。我很欣賞貝佐斯，他是最聰明的企業家之一，但是我不會投資他的新業務。我們各有各的領域，我不太清楚貝佐斯的新業務，所以不想參與其中。用投資來解決一些大難題，雖然都是聰明正直的人，但大家常常會尋求截然不同的解決辦法。 我認為好市多有一個特質是亞馬遜沒有的。人們相信好市多能為他們提供巨大的價值，這就是為什麼好市多會對亞馬遜構成一定的威脅。在為消費者提供價值方面，好市多的聲譽是無人能及的，包括亞馬遜在內。 問：您和華倫特別善於識人，無論是企業家還是合作夥伴，你們都能一眼看透。請問如何辨別一家公司的領導者是否優秀？能不能告訴我們一些識人察人的技巧？ 答：如果有一個人是經常喝得酩酊大醉的酒鬼，那我們就會遠離他。每個人都有可以避開危險的捷徑，而我們可能比別人擁有更多這樣的捷徑。這麼多年來，這些捷徑為我們帶來很大的幫助。 波克夏為什麼經營得這麼好？很重要的一個原因在於我們總是和優秀的人共事。每日期刊其實也是如此。一場巨大的變革毀滅報業，每日期刊這家小公司卻活了下來，而且還活得很好。因為我們這裡有優秀的人幫我們度過難關，蓋瑞．薩爾茲曼就是其中之一。蓋瑞，我們一起共事多少年了？ 蓋瑞：從1970年代初開始。 答：從1970年代初開始。我很早就看出蓋瑞有管理能力。一開始蓋瑞幫我和瑞克．蓋林管理我們收購的一個小型基金，後來他去了蒙格與托爾斯律師事務所（Munger Tolles）擔任管理工作。我對蓋瑞的印象非常好。每日期刊的前任執行長去世時，我們需要一位新的管理者，我對瑞克說我們把每日期刊交給蓋瑞管理吧。瑞克吃了一驚，他說：「蓋瑞從沒接觸過報業啊。」我說：「沒關係，他一定可以。」瑞克同意了。就這樣，我們讓蓋瑞管理每日期刊公司，在他的領導下，每日期刊發展得愈來愈好。 湯姆．墨菲（Tom Murphy）曾說，他的用人之道是完全授權，我們對蓋瑞也是如此。 問：我是主修中國歷史的學生，我的問題有關中國。1860年，中國人均GDP是600美元，1978年鄧小平成為領導核心，中國人均GDP是300美元。今天這個數字已經達到9,500美元。以如此之快的速度帶領8億人脫貧，可以說史無前例。您讚揚中國人勤勞的美德，也非常認同儒家觀念，然而從美中之間不斷惡化的關係我們可以發現，西方世界並不了解中國。我們該怎麼做才能讓世界更了解中國文化？ 答：所有人都覺得自己的文化最好、自己的國家最棒，但不可能所有人都是最好的。 你說得對，做為一個大國，中國創造的經濟奇蹟史無前例。很多人認為英國是工業革命的發源地，也是最早主張言論自由的國家，所以包括亞當斯密在內的許多人都認為經濟繁榮必須奠基於言論自由。 中國人已經證明不需要言論自由也可以實現經濟繁榮，他們借鑒亞當斯密的理論，但省去了言論自由，就取得很好的成果。我不知道如果中國全盤照抄英國是否能做得更好，其實我認為可能遠遠不如現在。要知道當年中國陷入極端貧困的深淵，他們需要非常極端的方法，也就是極權主義的作法，才能從困境中走出來。因此我認為，中國的方式對中國來說可能是正確的。 我們美國人雖然喜歡自己的國家、自己的制度，但不應該自以為是地告訴中國人他們必須像我們一樣。我們的制度適合我們，中國的制度適合中國。 問：您看好中國股票，最近螞蟻金服、阿里巴巴、馬雲陷入風波，請問您是否擔心中國政府的介入？例如中國政府是否可能將比亞迪國有化？ 答：關於比亞迪，你說的情況不太可能發生。至於馬雲，他太自大了，他教訓中國政府，指責政府政策有錯。考量到中國的制度，馬雲不該這麼做。我認為中國政府在管理經濟方面做得很好，他們管理經濟取得的成果比我們好。 誰都喜歡自己的文明。我欣賞中國，不代表我就想去中國生活，我更喜歡美國，但中國取得的成就確實令人敬佩，怎麼能不佩服中國呢？歷史上從來沒有任何一個大國能如此迅速地擺脫貧窮，我在中國看到的一切令我震驚。有些中國工廠裡全是機器人，機器人在車間裡完美地運轉。中國不再像過去那樣，靠廉價勞動力把我們的製鞋公司打趴。中國已經迅速躋身現代國家行列，中國的經營管理也在向世界先進水準看齊。
波克夏曾是巴菲特此生「最糟糕的投資決定」？
關於巴菲特的投資方法的分析，在市面上已有許多作品，而在本書《波克夏與巴菲特》中，作者 雅各・麥克多諾 (Jacob McDonough）有別於此，而是從具體的財報數據等資料，來為這些著作進行補遺。透過這些財務數字，讀者可以一窺當初巴菲特買下如今的傳奇公司波克夏時，究竟看到了那些基本面，又是如何做出決定…… 。 華倫．巴菲特在1962年底以每股7.51美元的價格，首次購入波克夏海瑟威公司的股票。到了2019年底，波克夏的股價已高達每股339,590美元。在當時，巴菲特是巴菲特合夥有限公司（Buett Partnership Limited，簡稱 BPL）的普通合夥人。基本上，該公司所做的就是現在被普遍稱為「避險基金」的投資。巴菲特向投資者募集資金，購買他認為價值被低估的股票。而決定投資的人必須將他們的錢，留在合夥有限公司中至少一年。每年年底時，他們可以選擇將資金提出，或者留下再投資12個月。而波克夏海瑟威公司，就是巴菲特為合夥有限公司找到的眾多廉價股票中的一個。 到了1962年底，波克夏的流動資產扣除所有負債後的淨額為1,650萬美元，而帳面價值為3,250萬美元。若以巴菲特一開始支付的每股7.51美元的購買價格計算，公司的市值為1,210萬美元。這個估計值意味著當時的波克夏僅以淨流動資產的73.3%和帳面價值的37.2%售出。除此之外，由於前幾年財報上顯示的虧損，讓波克夏在1962年底有約450萬美元的未使用稅損結轉。由於波克夏的巿值僅剩1,210萬美元，因此這個潛在稅盾可能極具價值。唯一的問題是，波克夏必須要先有獲利才能享受稅損結轉所帶來的好處。這類稅收優惠的有效期限只有五年，因此當時很難判斷這個稅盾能被利用到的部分到底有多少。 雖然以之前的統計來看，當時的股價似乎很便宜，但損益表卻為它為什麼那麼便宜提供了有力的證據。公司的利潤情況不樂觀，1962年虧損了220萬美元，銷售收入僅5,330萬美元，比1959年減少了23.4%。除此之外，從1956 年到1962年巴菲特投資為止，淨流動資產和帳面價值分別下降了47.6%和 35.5%。減少的主要原因有二： 第一，波克夏在這段期間虧損了480萬美元； 第二，公司變賣了部分資產，將多出來的現金用於回購股票、派發股息。由於這些回購的操作，使得波克夏在外流通的股數，從1956年的2,246,114 股減至1962年的1,607,380股，一共減少了28.4%。 管理階層兌現了他們在 1958 年的承諾，關閉且清算了無利可圖的廠房。波克夏重申，它計畫將利用這些資金繼續回購自己的股票。如果波克夏的股票持續以過低的股價出售，那麼以低於公允價值的股價回購自己的股票，的確是個不錯的投資。 「波克夏海瑟威公司的財務狀況持續穩健，而且由於營運工廠數量減少，以及預期存貨的降低，預估公司在未來一年的流動資產將超過真正的需求水準。在這種情況下，使用多餘資產減少在外流通的股票數量似乎審慎可行。」──波克夏海瑟威公司 1962 年的年度報告 「查理和我都贊成在滿足兩個條件時進行股票回購：第一，公司有充足的資金滿足業務的營運及流動性需求；第二，公司的股票價格遠低於保守計算下的實質商業價值。」──華倫．巴菲特2011年致波克夏海瑟威公司股東的信 波克夏的管理階層認為第一個條件得到了滿足，因為他們的流動資產超過所需水準。巴菲特顯然相信第二個條件也成立，因為他會購買波克夏股票，就是認為它的巿值遭到低估。在波克夏回購股票之後，繼續持有的股東不必拿出更多自己的錢，就能擁有這家被低估的公司更多比例的股份。這種情況也為股價上漲創造了潛在的催化劑。因為波克夏的股票交易量較低，在規模上是一家相對較小的公司，如果有組織要購買大量股票，可能必須提高要價才能買到足夠的數量。 後來，巴菲特合夥有限公司擁有了波克夏大部分的股票。面對這種情況，由於波克夏管理階層希望回購更多股票，總經理兼董事長的西伯里．史丹頓（Seabury Stanton）終於找上巴菲特，和他協商交易。波克夏同意以每股11.50 美元購買巴菲特合夥有限公司手上的股票，但是不久之後，當正式報價寄到時，波克夏卻只肯付每股11.375美元來回購巴菲特合夥公司手上的股票。最終，巴菲特合夥有限公司沒有接受新的報價，反而繼續購入股票，藉此累積足夠股數，進而掌控波克夏。到了1965年，巴菲特合夥有限公司已擁有波克夏超過一半的股份，巴菲特也如願加入波克夏的董事會。 巴菲特合夥有限公司一開始是以每股7.51美元的價格購買波克夏的股票，而西伯里．史丹頓原本的報價為11.50美元，換句話說，巴菲特合夥有限公司手上的股票已可獲利 53.1%。即使最後的報價低了一些，仍然可有51.5% 的獲利。而且，這筆獲利若從最早購入時起算，它在一年半的短時間內就能實現。 雖然巴菲特合夥有限公司之後陸續購入的波克夏股票價格都比每股7.51美元高，但這些新買的股份直到西伯里．史丹頓提出要約的那日為止，投入資本的時間成本就相對更短了。 巴菲特明明可以選擇獲利了結，繼續投資其他被低估的股票。然而他卻沒有這麼做，相反的，他繼續持有波克夏的股票，而且十分不幸的，他接下來即將面對收購了依統計數據算出被低估的不良企業所帶來的苦果。到了1966年初，巴菲特合夥有限公司擁有波克夏552,528股，也就是54.3%的在外流通股份，而這些股票的每股平均成本為 14.86 美元，反映出巴菲特合夥有限公司在 1965年買入的股票價格顯然不低。事已至此，巴菲特已和這家沒有前景的企業綁在一起，無法脫身，導致他在日後曾經評論，這是他此生做過最糟糕的投資決定。 （本文摘自雅各・麥克多諾著《波克夏與巴菲特：身價千億的投資大神，帶你從財務數字看懂波克夏的發跡原點》，樂金文化提供）
倒閉危機 成就巴菲特與波克夏的保險大業
GEICO是全球排名前十的知名保險公司，但在1970年代中期它一度面臨上億虧損的倒閉危機，此時，伸出援手的正式巴菲特與他的傳奇公司。在《波克夏與巴菲特》這本書中，作者雅各・麥克多諾（Jacob McDonough）透過財報數據，重新詮釋了這段巴菲特投資GEICO的早期故事。 政府僱員保險公司，也就是現在為人所熟知的 GEICO，在1970年代成為波克夏保險業務的主要貢獻者。巴菲特與GEICO 的淵源可追溯到好幾十年前，他曾在1951年12月的報紙上發表過一篇題為〈我最喜歡的證券〉（The Security I Like Best）的文章，解釋他為何看好 GEICO。當年只有二十歲的巴菲特更將超過一半的個人淨資產投入到 GEICO 中。他以每股低於30美元的價格，買了 10,282 美元的GEICO股票。那時的公司巿值大約為730萬美元。雖然巴菲特在次年股價大漲後，賣掉他的 GEICO 股票，但其實 GEICO 在之後幾年都表現得相當不錯。 GEICO 的成本結構是它最有力的競爭優勢。當時的保險公司幾乎都利用保險經紀人來推銷保險，但GEICO不同，它直接向消費者行銷，郵件才是它銷售的主要管道。保險業衡量獲利能力的標準，是由損失率（loss ratio）和費用率（expense ratio）組成的自留綜合率（combined ratio）來評估。基本上，損失率代表的是當年的保單理賠損失，費用率則代表企業經營的間接成本。 GEICO 直接面對客戶的銷售方式，使公司始終保持業內最低的費用率。 GEICO 的費用率至1975年為止已連續30年保持在16.5%以下。在此之前的二十多年，產險和意外險產業的上巿公司平均費用率為36.9%。 雖然 GEICO 的銷售方式在成本結構上占了明顯優勢，但卻很少有其他公司能複製它的商業模式。因為許多老牌公司擁有龐大的保險經紀人關係網，很難做到真的棄他們的保險經紀人不顧。過去數十年，許多公司的內外部行銷，都在強調他們的保險經紀如何能提供比競爭對手更好的服務。在為特定商業模式投入這麼多時間和精力之後，沒有什麼人願意改變現有的方式。初入保險領域的新公司也很難與GEICO 競爭。成立於 1936 年的 GEICO 在幾十年來已經建立起自己的好口碑。獨特的直接郵寄系統在理賠管理和客戶服務方面都是挑戰。GEICO 的後勤單位累積了數十年經驗，深知該如何有效處理問題。一家新公司想做大到如GEICO的規模，同時將費用率保持在 16.5% 以下，並提供品質良好的服務，實在太過困難。 儘管 GEICO 享有許多優勢，但公司在 1970 年代中期也差點毀於一旦。它在營業槓桿過高時，以過低的價錢承保，導致巨大虧失，當時幾乎拖垮所有股東。就在瀕臨破產之際，巴菲特決定出手，再度投資 GEICO。 承保保費和法定盈餘公積的比率是保險公司財務實力的一項指標。該比率愈高，意味著公司的營業槓桿大，風險自然高。該比率愈低的公司，則承受承保損失的能力就愈好。GEICO的比率通常高於產業平均水準，因為它一直以來的盈利歷史都表現得非常好。GEICO的承保保費除以法定盈餘的比率在 1973 年和1974年分別為4.09 和 5.49（見表46）。整個產險及意外險產業在1974年和1973年的比例則估計為2.73和1.9750。另一種檢驗營業槓桿的方法，是以符合一般公認會計原則的財報裡的股東權益來衡量。GEICO 在 1974 年的承保保費是股東權益總額的 3.93倍。在這麼高的營業槓桿下，一旦自留綜合率達 125.4%，就會賠光百分之百的股東權益，而這還沒有將投資活動的抵銷收益加入計算。不幸的是，這樣的慘事就發生在 1975 年GEICO 的股東身上。 GEICO在1975年的年報上承認了1.909億美元的毀滅性承保虧損，在計入投資收益和所得稅優惠後，轉化為1.265億美元的淨虧損。GEICO在持續支付股息多年後，1975年初的保留盈餘只剩下7,160萬美元，股東權益總額僅為 1.437億美元，使得公司未來的償付能力出現了重大問題。承保保費除以法定盈餘公積的比率在1975年增加到令人無法接受的13.4。保險監管機構要求GEICO 增加資本、減少負債，否則將禁止公司繼續營業。GEICO 的股東看到他們的股票狂跌96.4%，從1973年的每股 58.88美元，下跌至1976年的每股2.13美元。GEICO幾十年來創造的驚人財富，在短時間內消失得無影無蹤。 波克夏於1976年首次購入GEICO的普通股，平均成本為每股3.18美元。同年，波克夏更以每股9.77美元購買GEICO發行的特別股。波克夏一共買了 410萬美元的普通股，以及1,940萬美元的特別股，而一股特別股又可轉換成兩股普通股。因此，在這些投資後，波克夏以2,350萬美元的代價擁有了GEICO 15.4%的股份。 儘管事後看來，GEICO在這段期間的股價簡直便宜得像不要錢似的，但當時的投資者其實是冒著重大風險來進行投資的。因為在1975年和1976年時，沒人知道 GEICO 能否倖存。雖然它能透過再保險將保單賣給其他保險公司，卻不保證一定賣得出去。而且，提供再保險的公司全是 GEICO 的競爭對手，這些公司應該都意識到GEICO在成本結構上的優勢，很可能未來並不想再和GEICO競爭。因此說不定沒什麼公司會願意提供再保險，選擇袖手旁觀的看著GEICO倒閉。除此之外，1975年和1976年的股東，還面臨著手上的普通股股權不知會被稀釋到何種程度的不確定性。因為GEICO為了要迅速籌集資金，在談判上自然必須降低要求。總而言之，在1970年代中期從公開市場上購買GEICO的股票，就意味著必須同時承擔破產和重大稀釋的風險。 GEICO的承保能力（underwriting ability）在這段期間也受到質疑。畢竟在當時，沒有人知道GEICO的恢復速度會有多快。潛在投資者必須評估1970年代中期發生過的承保損失，是否會在未來再次出現。看到GEICO專注於獲利能力和高品質客戶的作法本該令人欣慰，但在1970年代中期卻證明了只需兩三年的嚴重承保損失，就有可能讓像GEICO這樣優良的大企業倒閉。任何使用財務槓桿的機構，如銀行或保險公司，永遠都躲不開這種風險。 波克夏在這段期間具有獨特且重要的地位，因為它為GEICO 提供了再保險與股權資本。波克夏的保險公司接受了GEICO 一部分的再保險。原本波克夏有意買下GEICO所出售的所有特別股，但因市場需求高，所以波克夏只買到一部分。也許是因為這樣的巿場反應，提高了波克夏對GEICO投資決策的信心，但這還是無法完全消除投資GEICO所涉及的風險。當然，最後巴菲特的慧眼沒有出錯，這筆投資也成為了巴菲特與波克夏歷來最佳的投資之一。 （本文摘自雅各・麥克多諾著《波克夏與巴菲特：身價千億的投資大神，帶你從財務數字看懂波克夏的發跡原點》，樂金文化提供）
日股大驚奇 台股也瘋狂
文／魏聖峰 日本終於突圍長達30多年的通縮泥沼，CPI年增率連續兩個月突破2％，給予日銀翻轉貨幣政策正常化的機會。今年G7峰會在廣島舉辦，提高日本國際地位，天時、地利與人和條件串在一起，造就日股的多頭強勢！ 股神巴菲特在二○二○年八月首度買進日本五大商社的股票各五％股權，去年持股比重各加碼到六％。今年四月中旬巴菲特到日本訪問，且表明將日本五大商社持股各再加碼，持股比重增加到七．四％，引發市場熱議。 巴菲特加碼日本五大商社持股等於向日本法人和投資人保證，投資日股能帶來不錯的收益。巴菲特儼然是這波日股多頭的點燃者，外資投資機構和日本法人跟進，帶動這波日股多頭漲勢。東證所第一部指數在五月十八日首度創下三十年新高後，日經二二五指數也在五月二十二日收盤創下一九八○年九月以來的三三年新高，這也是泡沫經濟崩潰以來的新高收盤價。 從巴菲特買進日本五大商社股票至今報酬率相當驚人，最少的投資報酬率是八三％（伊藤忠商事），報酬率最高的投資報酬率高達二三七．五％（丸紅），三菱商事、三井物產和住友商事等三檔的投資報酬率介於一二二∼一四一％。巴菲特以實際的行動投資日股擁有極高報酬率，顯然當初巴菲特看到日股的投資價值才能成就後來的高酬率表現。 日股引發出三個啟示 這波日股的創新高行情仍處於進行式中，至截稿為止，日經二二五指數今年以來累積漲幅十七．五八％、東證所第一部指數累積漲幅也超過十三％。日股今年來的漲幅表現，在全球主要指數中僅次於Nasdaq指數。日股會在這個時候出現強勁的多頭表現，與當地經濟情勢好轉有很大關係。日本三月ＣＰＩ指數年增率達三．一％、四月ＣＰＩ指數年增率進一步上揚到四．一％，並創下一九八一年九月以來新高。ＣＰＩ年增率連續兩個月超過日本央行通膨目標，政府期待已久的溫和性通膨終於出現，給予新任央行總裁植田和男有機會逐步取消二十多年的超寬鬆貨幣環境，有助於貨幣政策正常化。 此外，第一季日本ＧＤＰ年增率達到一．六％，表現優於市場預期的○．七％。今年以來美元兌日圓維持在一三○∼一四○美元間。這區間的日圓匯率對日本經濟和出口，屬於相對舒服價位，有利日本企業的海外競爭力。 這次日股再創一九九○年代經濟泡沫化以後的收盤新高，給予台股和其他國際主要股市立下三個啟示。首先，巴菲特看好下，外資全力買進；外資四月共買進日股四．九七兆日圓（約三六○．六五億美元），創下二○○五年一月以來單月買進新高。高盛證券首席日股策略分析師科克認為，政府、監管當局、匯市和國內外投資人的興趣趨向一致，有機會讓日股創造出十年一遇的政策驅動下的牛市。他認為，以歷史標準來看，日圓兌美元匯率疲弱，即使日圓未來一年逐漸升值，也不見得會衝擊日本企業的競爭力，而且還會帶來華爾街投資日本市場的順風。 日企買進庫藏股金額創新高 日股的投資價值浮現是第二個啟示。日股經過長時間的盤整期，這段期間企業治理標準提高，企業向股東返還現金並買進庫藏股的金額逐步拉升，提高股東權益報酬率和日本企業的投資價值。日股目前的股價淨值比（P/B）僅一．三倍，低於S&P 500指數的四倍和道瓊歐盟六○○指數的一．八倍。截至三月底為止的上個會計年度，企業宣布買進庫藏股金額達到七一四億美元，創下歷史新高。巴菲特投資日股的三菱商事，就在五月上旬宣布買進二二億日圓的庫藏股。根據券商Jefferies統計，有將近五成的企業在資產負債表上有淨現金部位，高於美國企業的二二％。日本企業最近減少交叉持股比重，以提高投資股東的收益。東證所成分股中有五四％的公司，股價低於帳面價值，而S&P 500指數僅約七％。 去年引領日股大漲的成分股以軍工相關股為主，三菱重工是當時漲幅最大者，石川製作所、川崎重工、住友機械和日立製作所等表現強勢。今年漲幅大的個股以價值型當道。從附表來看，神戶製鋼所今年以來股價漲幅超過七成，股價淨值比僅○．四七倍，大日本印刷股價淨值比僅○．九八倍，橫濱橡膠的股價淨值比○．七九倍，三井造船僅○．四二倍，尼康○．八八倍，本田汽車○．五九倍。上述日股強勢指標股今年來股價漲幅不小，即使大盤已來到三十三年新高，股價淨值比都還未超過一倍，凸顯目前價位仍極具投資價值，未來續漲機率高。（全文未完） 全文及圖表請見《先探投資週刊2249期精彩當期內文轉載》 ◎封面故事：低評價股量能放大的攻擊訊號 ◎特別企劃：散熱族群獲利吃下大補丸 ◎焦點議題：台股跳空漲 三大法人買什麼？ ◎中港直擊：匯豐銀行首季盈餘攀天高 ◎國際趨勢：法國精品股身價大飆升 【最新活動看板】 先探i投資YouTube開播了財訊快報 理財年鑑 好評熱銷中先探【Pressplay】乙哥聊天室 強棒出擊跟著生技女王腳步，奠定生技產業基本功訂先探一季13期，送《社畜的股票攻略說明書》一本訂先探一年贈《Lynx真空環保隨行杯（附杯套）900ml》二個【先探講堂】謝佳穎：主控盤價量控盤心法【先探講堂】林家洋：全新主題課程 技術分析－型態學
指數型基金是什麼？為什麼連巴菲特也推薦
指數基金的概念在定義上顯得平凡，也就是被動地追蹤整體的市場，每種都買一些，而非設法用聰明選股戰勝市場。畢竟主動式基金是昂貴的，它們往往大量交易，買進賣出股票以尋求賺頭。投資者付給分析師大把鈔票，好讓他們飛來飛去和公司董事開會。年費聽起來可能不多，只要百分之一或百分之二，但很快就累增成一筆大數目。 以下有個問題：世界上最好的金融投資是什麼？ 如果有人知道答案，這人非華倫．巴菲特（Warren Buffett）莫屬，他是世界上最富有的投資者，也是全球首富之一，我想這麼說就夠了。數十年的精明投資，讓巴菲特累積出數百億美元的身價，對此巴菲特有何建議？在寫給太太的信中，巴菲特建議她在他死後該如何投資。這封信已經在網路上發表，任何人都可以讀到。其中的指示：選擇你所能想像最平凡的投資。將幾乎所有一切投入「極低成本的S&P 500指數基金」。 是的，指數基金。指數基金的概念在定義上顯得平凡，也就是被動地追蹤整體的市場，每種都買一些，而非設法用聰明選股戰勝市場—巴菲特本人行之超過半世紀的聰明選股。 指數基金現在似乎是再自然不過的事，它已經成為投資語言的一部分。但在一九七六年之前，它們並不存在。在有指數基金之前，先要有「指數」。一八八四年，財經記者查爾斯．道（Charles Dow）想出一個聰明的點子：他可以將某些知名公司股票的價格予以平均計算，然後公布平均的漲跌。最後，他不只成立了道瓊公司，還創辦了《華爾街日報》。 道瓊工業指數不妄求包辦一切，而只追蹤股票的整體表現。但多虧了查爾斯．道，現在的專家可以談論股票市場上漲二點三個百分點，或下跌一百一十四點。更精密的指數隨後出現，包括日經指數、恆生指數、那斯達克指數、FTSE指數，以及最有名的S&P 500指數，它們迅速成為世界各地商業報導的重頭戲。 到了一九七四年秋天，全球最知名的經濟學家薩繆森對此產生興趣。他改革了運用和教授經濟學的方式，使它更加數學化，也使得這門學科變得更像工程學而不像辯論社。他的著作《經濟學》（Economics）曾蟬聯美國所有學科中最暢銷的書，時間幾乎長達三十年。他擔任過甘迺迪總統的顧問，贏得最早期的諾貝爾經濟學獎。 薩繆森證明了金融經濟學中最重要的概念：如果投資者理性地思考未來，那麼諸如股票和債券等資產的價格，理應隨機波動。聽起來似乎自相矛盾，但直覺上所有可預測的動作都已發生，例如許多人會買進顯然划算的股票，從而讓價格上揚，所以這張股票明顯變得再也不划算。這個概念稱做「有效市場假說」。它或許不完全真確，因為投資者並非是完全理性的，而且有些投資者更感興趣於自我保護，而非承受即便是已經過審慎判斷的一丁點風險。但有效市場假說存在著部分真實。如果它越是真實，任何人就越難戰勝股票市場。 薩繆森觀察資料後，發現一個說來令投資業尷尬的情況。的確，長期而言，最專業的投資者並沒有戰勝市場。即便有人辦到了，好的表現往往也不持久，其中含有許多運氣的成分，而且難以區分運氣和技術。 薩繆森在一篇名為〈判斷的挑戰〉（Challenge to Judgement）的文章中提出他的想法，談到最專業的投資者應該辭職，改做其他有用的工作，例如修水管。薩繆森更進一步指出，由於專業投資者似乎無力戰勝市場，所以應該有人成立某種指數基金，讓一般人可以就股票市場的整體表現來進行投資，而用不著付一大筆錢給花俏的專業基金經理人，讓他們去嘗試、失敗，然後學聰明。 就此而言，發生了一件有趣的事：某位務實的商人確實注意到這位學院派經濟學家所寫的東西。約翰．柏格（John Bogle）才剛成立了一家名為「先鋒」（Vanguard）的投資公司，其任務是為一般投資大眾提供簡單的共同基金—沒有小題大作、沒有花言巧語，而且收費低廉。能有什麼比指數基金更簡單、更便宜，況且還得到世界上最受敬重的經濟學家的推薦？因此柏格決定讓薩繆森的願望實現。他成立了全球第一個指數基金，等著投資者蜂擁而至。 可是，沒有投資者來。柏格於一九七六年秋天創設第一指數投資信託（First Index Investment Trust），結果失敗了。投資者對於保證平庸的基金不感興趣。金融專業人士痛恨這個點子，有人甚至說它「很不美國」。這確實打了他們一耳光，柏格實際上是這麼說的：「別付錢給這些傢伙幫忙挑選股票，因為他們做得不比胡亂買股票要來得好。我也是，但至少我收的錢比較少。」大家稱先鋒公司的指數基金為「柏格的蠢事」。 但柏格保持信心，人也逐漸開始受到吸引。畢竟主動式基金是昂貴的，它們往往大量交易，買進賣出股票以尋求賺頭。投資者付給分析師大把鈔票，好讓他們飛來飛去和公司董事開會。年費聽起來可能不多，只要百分之一或百分之二，但很快就累增成一筆大數目。如果你為了退休而存錢，百分之一的年費很容易就會吃掉你四分之一或更多的退休基金。當然了，倘若分析師持續戰勝市場，那麼那樣的費用算是花得值得，但薩繆森告訴我們，長期而言，大多數分析師都辦不到。 久而久之，超級便宜的指數基金看起來是主動式基金完全可靠的替代品，而且省除主動式基金的一切成本。因此，柏格的基金逐漸穩定成長，並且出現越來越多模仿者，每個都被動地追蹤某個概略的金融基準指標。人人利用薩繆森的基本洞察，也就是說，如果市場運作良好，你大可在一旁閒著，順其自然。柏格成立他的指數基金四十年後，整整四成的美國股票基金都是被動的追蹤者，而非主動的挑選者。你可以說剩下的六成依附希望超過經驗。 指數投資象徵著經濟學家改變了他們所研究世界的力量。當薩繆森及其後繼者發展出「有效市場假說」，他們改變了市場本身的運作方式，使之變得更好或更壞。不只是指數基金，其他金融產品，例如衍生性金融商品，在經濟學家想出如何估算其價值後，無不大行其道。 有些學者認為，「有效市場假說」本身在金融危機中扮演了推手，因為它助長了「市場對市場」的會計，也就是銀行會計師可以憑藉檢視其資產在金融市場上的價格，而估算其價值。這種會計方式存在著自我強化的繁榮與蕭條風險，因為隨著金融市場的波動，大家的帳冊會突然而且同時變得好看或難看。 可想而知，薩繆森本人則認為指數基金使世界變得更好，而且已經讓一般投資大眾實質省下數以千億計的美元。這是一大筆數目，對許多人來說，意味著精打細算度日與舒適安享晚年的差別。 在二○○五年的某場演講中，高齡九十歲的薩繆森公開讚揚柏格。他說：「我將柏格的發明與輪子、字母、古騰堡印刷術、葡萄酒和乳酪並列。未曾讓柏格變得富有的共同基金，卻提高了共同基金持有者長期的利潤回報。這可說是太陽底下的新鮮事了。」（延伸閱讀：指數化投資讓巴菲特贏得十年賭局） （本文摘自提姆．哈福特著《形塑現代經濟的發明：從遠古到現代，影響人類生活最關鍵的50種發明》，木馬文化提供）
何時該汰換投資組合？股神巴菲特看準3大時機
由於巴菲特的投資法是以「終生持有」為原則，所以他對於投資組合的調整相當慎重。正如本書第82頁提到的，一直反覆買賣股票會造成手續費和資本利得稅金的增加，抵銷了「複利效果」。 可是，買進之後就這麼放著不管好嗎？ 當然不是。巴菲特在買進股票之後還是會繼續研究這家公司，同時也會留意那些還沒買進的潛在標的。只要符合以下條件，他就會進行成分股的汰換： 1 發現新的績優個股時2 現有持股已經不再符合當初設定的基準時3 事後發現自己先前的決策有誤時 在這種情況下，巴菲特是怎麼做出汰換投資組合的決定呢？ 首先，發現新的績優個股時，手上的現有持股會是很有用的判斷資料。也就是說，新發現的個股必須與現有持股一一比較，只有當新的個股更加符合自己的投資哲學時，才進行個股的汰換。除此之外，投資組合應該維持不變。 在比較兩檔個股時，應該採行與當初選股時完全一樣的基準：事業是否簡單易懂、企業的未來展望好不好、經營者是否誠實面對股東、股價與企業價值相比是否被低估了……一一對照這些標準檢視，如果很明顯是新的個股占上風，那麼就來到巴菲特認為應該汰換的時機了。 巴菲特決定「賣出」的時機 此外，只要一發現現有持股已經不再符合當初設定的基準時，巴菲特就會毫不猶豫地賣出持股。 不管當初買進時是多麼優秀的企業，隨著時間的更迭，情況也可能會有所變化。例如經營者改朝換代，導致經營方針改變，或是大環境的改變，造成核心事業已經不合時宜等，這些情況都有可能發生。當巴菲特察覺到這類變化時，就是賣出的時機。 另外，當他發現自己先前的決策有誤時，也會出脫持股。 本書第147頁介紹過的全美航空就是一例，還有，明明是大宗商品事業，卻誤以為具有相對優勢，或誤判具有高收益力……發生這些情形時，巴菲特的做法就是盡早拋售持股。 如果沒有符合以上這三種情況，就應該以「終生持有」為基本原則。 （本文摘自三原淳雄著《巴菲特投資攻略圖解：實踐巴菲特投資法的最佳入門【暢銷15年經典版】》，時報出版提供）
巴菲特推崇的「業主盈餘」是什麼？
如前所述，代表本業實力的營業活動的現金流量最好是正數，而且越大越好。只要營業活動的現金流量持續保持正數，這就是一家可以靠本業持續創造利益的公司。 不過，巴菲特指出問題的關鍵在於，營業活動的現金流量沒有將設備投資考慮在內。對於隨時都需要設備投資以維持營運的企業而言，營業活動的現金流量屏除了設備投資，很可能造成利益被高估。所以，如果只憑營運現金流量判斷，企業價值也會有被高估的疑慮。 因此，巴菲特創造了「業主盈餘」這個數字，以取代現金流量來檢視企業的獲利能力。 業主盈餘指的是，營業活動的現金流量扣除每年的設備投資金額與營運資金之後所得的數字。這個數值在未來是否能夠持續保持正數，是巴菲特的投資基準之一。 那麼，究竟哪些公司的業主盈餘表現是比較優異的呢？必須花費大筆設備投資金額的航空業和汽車業，業主盈餘都有偏低的現象。而像可口可樂因為不需要巨額的設備投資，所以業主盈餘會維持在相當高的水準。 1973年，可口可樂公司的業主盈餘才1億5,200萬美元，但到了1980年，已經增加到2億6,200萬美元，以年增率8％的幅度成長。而1981年到1988年間，則從2億6,200萬美元增加到8億2,800萬美元，以年增率 18％的幅度成長。隨著業主盈餘不斷成長，可口可樂的股價當然也跟著不斷攀升。 看自由現金流量，就能知道獲利能力 然而，實際上要自己計算業主盈餘可能會相當麻煩，這時候，將營業活動的現金流量扣除投資活動的現金流量，可以得出相當接近業主盈餘的數字，也就是「自由現金流量」。雖然說是「扣除」，不過由於投資活動的現金流量有時候可能是負數，在這種情形下，自由現金流量就是營業活動與投資活動的現金流量相加的總額。 自由現金流量指的是，企業在進行各項活動時「可以自由運用的現金」，經常用來表示企業價值。雖然和業主盈餘不盡相同，兩者的數據卻相當接近。 事實上，就算使用業主盈餘，也不見得就能正確地衡量企業的真正價值，因為未來的設備投資與營運資金包含了很多預測數字。雖然巴菲特也承認這一點，但是他引用經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）的話說：「我寧願模糊的對，也不要精準的錯。」 從古至今，就算是所謂的投資專家也都有過預測錯誤的時候，因此，當你無法得出正確數字時，也無須太過在意。最重要的是，不要只是茫然地進行投資，應該根據企業未來可能創造多大獲利的觀點來進行投資才對。 （本文摘自三原淳雄著《巴菲特投資攻略圖解：實踐巴菲特投資法的最佳入門【暢銷15年經典版】》，時報出版提供）
價值投資專家 給年輕投資人的常識性忠告
考量到你曾經歷的幾次市場崩盤以及你目前的財務體質，你絕對有充分的理由不信任「這個體系」。目前還深陷大學學貸且未能顯著從大學教育受惠的人，當然有理由認定美國不是一個「任人唯才」的國家，也有充分理由相信這個賽局大致上遭到操縱。 然而，放任那類經驗引導你偏離正道，並投入迷因（meme）股與狗狗幣（Dogecoin）之類領域，則是愚蠢至極。加密通貨的領域或許有利可圖（第十二章將更詳細探討這個議題），但在你跨入那個奇特的領域以前，我鼓勵你先設法熟悉美國股票市場的數據：過去一百年來，美國股市創造的財富，遠比歷史上其他任何一個場所都來得多。我知道表面上看起來不是如此，但數據顯示，即使是在最騷亂的世代，美國股市都是絕佳的投資場所。從1988 年起（即千禧世代誕生年的中點）即使股票市場出現許多次起伏，但平均每年還是增值了大約11％，明顯高於標普指數百年來的平均年度漲幅9％。 從1988 年開始，美國房地產（你的另一個重要傳統投資選擇）的價值，平均每年只成長4％。如果你在1988 年投入1 萬美元到房地產，且沒有使用任何債務，如今那筆錢將變成大約3.5 萬美元；但如果你把那筆錢投入某一檔股票市場指數型基金，它現在的價值將接近原本的十倍。而如果你找到能打敗市場的優秀企業，成果甚至會更好。 我承認，一旦投資股票市場，有時確實會被困在一些讓人極度煎熬的情境。新冠肺炎病毒剛開始大流行時，股市在一個月內重挫了30％，這樣的下跌速度堪稱史上首見。在那類時期，感到害怕是天經地義的。不過，即使在這些煎熬時期，我們還是應該保持理性，並銘記班．葛拉漢有關「市場先生」的高見。一旦遭逢那樣的時期，你應該問自己：股票市場是什麼？答案是：股票市場是隨著時間的推移而發現價值的場所。如果能內化這句真言，將它化為你的信仰，那麼，你就會把市場的拉回當成一個好機會，一個趁著跳樓大拍賣搶購偉大企業的好時機。 你熟知科技；現在應該精通方法 對科技的熟悉讓你擁有某種優勢，但除非知道如何善加利用這個優勢獲取利益，否則也沒有實質意義可言。大致熟稔科技並不夠，你必須瞭解要尋找擁有什麼護城河的企業，還要瞭解一個優質的經營管理團隊具備什麼特質。此外，你也必須熟悉基本的評價工具，唯有結合前述幾項能力，才能找到既偉大且價格具吸引力的企業。本書第二部就是聚焦在這個主題。這是第三代價值型選股流程的精髓，而如果你先前略過這些章節，我鼓勵你回頭閱讀那些內容。 另外，你也應該適時跳脫現代數位生活的靜電干擾，這一點非常重要。生在數位時代，最不方便的事之一，就是每天得面臨大量刺激因素的轟炸。我這個世代受的教育要求我們要閱讀早報和收看晚間新聞；但如今，來自手機的資訊就像從消防水栓噴出的水，又大又急，除非你關掉它，否則它不會自動停止。所以，關掉手機吧，或者至少過濾一下資訊，只接受明智的資訊就好。否則你的大腦最後會被一大堆數據塞滿，套用工程師的表達方式，你最終只會接收到100％的雜訊加上0％的訊號。 投資的「賽局化」（gamification）是導致你注意力分散的主要原因之一，而引領這股風氣的是諸如羅賓漢（Robinhood）等鎖定年輕人市場的股票交易平台。羅賓漢因成功行銷一款靈巧的應用程式而迅速成長—一群年輕人在它的廣告中說著諸如「我是一個破產的大學生，投資可能對我的未來大有幫助」之類的話。套句千禧世代的口頭禪「wait what ？」（等等，什麼鬼啊？），我並不反對把投資明訂為一種賽局；畢竟那是讓投資變得既有趣又有挑戰性的因素之一。不過，它是一種特殊型態的賽局，而如果你誤解這種賽局的本質，最終一定會在競賽過程中犯下失誤。投資不是輪盤遊戲；也不是機率賽局，而且，贏家和輸家無法在幾分鐘、幾天或甚至幾個月之內判定。投資是一種長期的賽局，一種獎勵技能與策略的賽局，最重要的是，它會給予多年堅持且努力不懈的人非常優渥的獎勵。 當然，美國是一個自由的國度，也是一個自由的市場，你絕對能用你想要的任何方式來參與這場投資遊戲。不過，如果你試著慢慢來，而不妄想快速致富，就能累積更多的財富。企圖快速致富的結果，通常是痛苦的覺醒和災難。歷史上另一位知名的記板員—傑西．李佛摩（Jesse Livermore，他是現代人所謂的當沖客）—留下的教誨迄今仍歷歷在目。李佛摩是一位能幹的投機客，他曾因賺了太多錢而成了波士頓所有股票經紀商的拒絕往來戶，當時他還未滿二十歲。李佛摩分別在1907 年大恐慌與1929 年股市崩盤期間，藉由放空股票（也就是賭股票將下跌）而致富，但他也不止一次因投機失利而破產。1940 年時，面臨另一次個人財務危機的李佛摩，沒有再次選擇勇敢面對，而是選擇在荷蘭雪莉飯店（Sherry-Netherland hotel）的衣帽間，用一把左輪手槍結束自己的性命。 千萬別步上這位投資前輩的後塵。不管你投資什麼，都應該秉持班．葛拉漢在一個多世紀前發明價值型投資以來，所有價值型投資人都堅持的那種耐心和紀律嚴明的心態。 相關文章：巴菲特為何大手筆買進蘋果股票？ （本文摘自亞當‧席塞爾著《科技股的價值投資法：3面向、6指標，全面評估企業獲利能力，跟巴菲特一起買進科技股》，商周出版提供）
巴菲特為何大手筆買進蘋果股票？
從葛拉漢在一個世紀前導入價值型投資紀律後，價值型投資法和科技股就有點格格不入。科技股根本就不符合價值型投資人的所有框架。對科技股應用回歸均值策略不太行得通，因為科技股幾乎看起來永遠都比它們的歷史平均水準昂貴。另外，軟體公司的有形資產非常少，因此，我們無法以葛拉漢那種以資產為本的原創分析方法，來評估軟體公司的價值。最重要的是，價值型投資框架將「可預測性」與「穩定性」奉為圭臬，但直到近年來，科技股才終於開始具備這兩項特質。 不久前，投資「科技公司」都還是意味著投資科技硬體公司—也就是製造個人電腦、路由器和光纖電纜等的企業。這些企業彰顯了隱藏在巴菲特的忠告裡的智慧—巴菲特勸告我們，永遠不要把成長產業和具獲利能力的產業混為一談，因為成長不代表獲利。當一家企業推出一項新半導體或新的個人電腦，要經過一段時間，金錢才會滾滾而來，但當金錢滾滾而來，競爭者就會競相介入，並導致利潤大幅縮減。新千禧年後，以軟體為基礎的更優異商業模型開始大行其道，可惜那時的科技基礎建設卻還不夠健全，不足以撐起那些模型，於是，眾多科技公司的股價最終在網路泡沫破滅時崩盤，這樣的發展促使價值型投資人更加篤信，世界上最危險的四個英文字果然是「this time it’s different」（這次有所不同）。價值型投資人相信，如果科技產業部門真的有所謂回歸均值的情事，就是回歸混沌的均值；想當然爾，沒有任何一個嚴肅的價值型投資人會對回歸混沌均值有興趣。 然而，經過十五個年頭，不尋常的事發生了。2016 年時，身為價值型投資人明燈與葛拉漢嫡傳弟子的巴菲特，買進了價值70 億美元的蘋果公司股份。這項行動讓投資圈極度不解，簡直就像天主教徒無法理解為何某位教宗突然開放女性擔任神職人員，個中緣由讓人摸不著頭緒。蘋果公司是一家硬體科技公司，所以，它在1990 年代末期遭遇到極度殘酷的競爭，一度差九十天就宣告破產。而巴菲特購買蘋果公司股份的行動，頓時使整個投資圈忙著推敲這位奧馬哈的先知（Oracle of Omaha）在想什麼，更希望釐清那個行動究竟代表什麼意義？ 幸運的是，我正好有一張機票可以去聽聽巴菲特本人的說法。 每年春天都會有四萬名價值型投資法的忠實信徒，齊聚巴菲特的故鄉奧馬哈，聽他和蒙格詳述他們的控股公司（波克夏．海瑟威公司）的經營狀況，並聽聽他們對世界局勢的看法。任何對投資有興趣的人，都應該至少到奧馬哈去朝聖一次：巴菲特和蒙格坐在籃球場的平台上，答覆一整天的問題，以詳細說明他們在過去一年當中投資了什麼、為什麼投資那些標的等。即使巴菲特已高齡九十一歲，蒙格甚至更加年邁，他們還是致力於以老掉牙的形式—即親自口頭說明—來傳遞價值型投資法的血統。 我在2017 年5月前往奧馬哈時，內心早已開始懷疑，這一次真的不同了。Google、臉書、騰訊和蘋果等公司，皆已非吳下阿蒙，這些公司和網路熱潮時期那些不成熟的企業截然不同。相反的，這些企業擁有巴菲特終其一生職涯所追尋的那種品牌忠誠度與世代成長能力。不僅如此，這些企業全都賺錢—而且賺大錢。2016 年時，Google 母公司Alphabet 的淨收益已近200 億美元。相較之下，百年老招牌可口可樂（波克夏海威公司的長期持股之一）的淨收益，只有Alphabet 的三分之一。 等到我啟程前往奧馬哈時，我已賣掉了雅芳、論壇傳媒和其他早已風光不再的過氣股票。我當時斷定，以華爾街的語言來說，這些股票已成了價值陷阱（value trap）：即便宜但沒有價值的股票。那時，Alphabet 成了我的最大持股部位，我的績效因此漸漸改善，這也讓我愈來愈能夠以全新的方式來看待這個世界。不過，那終究是一個新觀點與新立場，所以，我迫切想找人印證那個觀點與立場是否正確—我想聽聽巴菲特解釋他為何購買蘋果公司。同病相憐，信念也需要找到支持者，尤其是剛剛察覺的信念。 巴菲特大手筆買進蘋果公司股票的契機 事實上，在這場股東大會召開前，巴菲特已對一位採訪人員解釋過，他購買蘋果公司的股票，並不代表他的研究法有任何顯著的變化。他回想，他是在某個時刻突然領悟到，原來蘋果公司也擁有和可口可樂等公司一樣的消費者特許經營（consumer franchise）特質。 有一次，他帶著曾孫子女和他們的朋友到冰雪皇后（Dairy Queen）去消費，不過，到店裡後，情況卻讓他感覺非常無奈：沒有一個孩子願意認真點他們要什麼口味的冰淇淋，因為他們都幾乎無法從手上的iPhone 抽離。 他事後說：「我以前沒有買過蘋果公司的股票，因為它再怎麼說都是一檔科技股。」「我介入蘋果公司的原因是，我認同它的生態系統的價值，也相信那個生態系統具有永續生存能力。」 當時，同在台上的蒙格並不願這麼輕易地放過巴菲特。他拿巴菲特最近這個大手筆買進行動，對他開了個小玩笑。 蒙格對巴菲特說：「我認為你買進蘋果是個好徵兆。」「這件事說明了兩個可能性。一是你瘋了，一是你在學習。」 在場聽眾聽完後大笑，因為他們瞭解，儘管巴菲特對蒙格表達抗議，但他說的一點也沒錯：巴菲特購買蘋果公司股票一事，代表他的投資行為出現了戲劇性的變化。在巴菲特長達七十年（七十個年頭長到足以有子女、孫子女和曾孫子女）的投資生涯裡，他反覆以中西部式的禮貌說法來告誡他的門徒：科技股不值得價值型投資人浪費時間。但如今他卻豪擲了70 億美元，購買蘋果公司的股份。 隨著這場股東大會持續進行，情勢更明顯顯示，巴菲特已非常深入研究過數位經濟體系，而且深深地被他學到的新知識所撼動。 巴菲特告訴聽眾：「眼前這個世界和安德魯．卡內基（Andrew Carnegie）興建鋼鐵廠後的那個世界非常不同；當年他繼續利用這座鋼鐵廠的盈餘興建另一座鋼鐵廠，並在這個過程中變得非常富裕；這個世界也和洛克斐勒（Rockefeller）興建煉油廠並購買油罐車與其他所有事物時的那個世界非常不同。」「我不認為一般人很理解個中的差異。」 他接著說：「如果安德魯．梅隆（Andrew Mellon）仔細研究目前這些高市值企業，他應該會非常困惑。」「我的意思是，就算幾乎沒有資產，也能創造出數千億美元價值的概念⋯⋯」 蒙格插嘴道：「是非常快速地創造，」巴菲特對蒙格的說法表示認同：「對，非常快速地創造，」「幾乎不需要任何資金，就能經營股票總市值高達2.5 兆美元的這五家科技公司（蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜和臉書），它們創造價值的速度超過所有曾經家喻戶曉的企業，至於這些企業是哪些，看看三十年或四十年前的財星五百大企業就知道—包括艾克森、通用汽車，或者你能想到的名稱。」 （本文摘自亞當‧席塞爾著《科技股的價值投資法：3面向、6指標，全面評估企業獲利能力，跟巴菲特一起買進科技股》，商周出版提供）