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企業理財性投資宜穩健保本 從台積電投資項目看聚焦能力
一個追求從本業獲利的企業，如果要運用手頭上的閒置資金來獲利，通常會以「趨吉避凶」的方式，也就是不以投機方式來賺取報酬。在「趨吉避凶」的理財原則下，最好是購買債券或是非常穩健的股票，問題是全世界很少有只漲不跌，或是很牛皮的穩健股票，所以購買短期債券相關標的比較好，畢竟企業理財不宜暴露在太高的風險當中。 依會計原則，企業投資債券性質之證券，其帳列之科目主要為「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產」，其次是「按攤銷後成本衡量之金融資產」，最後才是「透過損益按公允價值衡量之金融資產」，可參考表3-4。 表3-4 從台積電投資項目看聚焦能力 理財性投資不像其他科目如「現金」、「應收帳款」及「存貨」，只要看資產負債表上的數字就可以分析了。對於企業的理財性投資，我們必須要查閱諸項金融資產的附註甚至附表，才能知道他到底投資些什麼，才能判斷企業的理財性投資是否遵守不暴露在重大風險下的原則。 要了解台積電理財性投資的明細，可以查看上述金融資產科目在財報中的附註及附表三（依據證期局規定，企業必須將持有的每一種有價證券，全部揭露在附表三中）。經由附註及附表三（台積電2022年的附表三總計有23頁），我們了解台積電的「透過損益按公允價值衡量之金融資產」、「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產」及「按攤銷後成本衡量之金融資產」3個科目，大部分的投資標的都是政府債券、政府機構債券及知名銀行、企業的公司債，這些都是理財性投資而且都符合風險性低的紀律性要求。 一個公司若持有或投資股票，依會計原則規定： 1. 若持有被投資公司股份不超過20%，除非有反證，應帳列「透過損益按公允價值衡量之金融資產」或「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產」。 例如台積電投資台灣信越半導體、聯亞科技等多家中外企業，其持有股份並未超過20%，因此這些投資的目的，究竟是理財還是策略性投資，就很難從財報中看出來。 2. 若持有被投資公司股份超過20%，因投資比率重大，已經讓投資企業對於被投資企業具有一定影響力，所以除非有反證，否則應帳列「採用權益法之投資」。例如台積電已將世界先進及SSMC（晶圓代工）、創意（IC設計）、精材及相豐（IC封裝）等5家公司納入權益法之投資，這些投資就很明顯具有策略上的目的。 3. 若持有被投資公司股份超過50%，已經讓投資企業對被投資企業具有主導力，所以除非有反證，否則於個體報表應帳列「採用權益法之投資」，且除非有反證，否則亦應編入合併報表。例如台積電投資約20幾家海內外公司，以協助母公司生產（例如南京12吋晶圓廠）、工程技術支援（例如TSMC Canada）、售後服務（例如TSMC North America）等，甚至還有從事影像感測元件的采鈺，這些投資的財務數字因為已經列入合併報表，所以合併報表上的「按權益法之投資」這個科目是看不到這20幾家公司的。 我們參考表3-4，一個穩健經營且充分聚焦的公司，其投資超過被投資公司20%以上股權的標的，大多與本業有關。例如台積電投資超過50%股權而編入合併報表的公司，大多是台積電在技術、生產、研發及售後服務等功能的外圍事業；台積電投資超過20%、但不超過50%的公司，大多是台積電的上游廠商（例如創意）、平行廠商（例如世界先進）、或是下游廠商（例如精材），以確保上游的原料或機器設備來源，或是保障下游封測的品質，抑或是進行策略聯盟，以強化產業競爭力。 從台積電歷年的報表來看，台積電很少大規模去投資本業以外的產業，唯一非本業的重大投資就是茂迪。然而，以經營能力這麼好的台積電，投資茂迪仍以失敗告終，畢竟隔行如隔山，投資本業以外的產業，很容易因不熟悉市場而失敗。 另外如統一超，因為統一超的核心競爭力就是開連鎖店，因此轉投資主要是以流通業為主，例如投資家樂福、星巴克、康是美、聖娜多堡等連鎖店，以及外圍之資訊及配送業務如安源資訊、統一速達、大智通等，大多有不錯的績效。 因此，投資人要了解企業策略性投資是否聚焦，必須了解企業的核心競爭力和產業上下游的關係，並耐心閱讀企業合併及個體財報的附註，才能了解其投資內容。
企業現金是否適度？從台積電現金看經營穩健度
公司營運有許多基本營運支出，這些基本開銷包含購買原材料、支付人員薪酬、水電費、各項稅費、廠房及設備維修費等等不一而足，此外對於每年都有巨額資本支出的重度資本密集企業，購買設備支出也應列入。甚至於台灣《公司法》已經修訂，企業可以按季分配股息，所以對於特定知名企業如台積電的正常開銷，除了日常營運外，設備與股息或許都必須列入。 計算企業的正常開銷，首先就是計算企業年度的日常開銷，加計當年度的資本支出以及股息，這3個數字加起來就是年度支出，把這個數字除以12再乘上2（2個月），就可以和企業財報上的「現金與約當現金」相比較，看看企業保有的現金金額是否適度。 以台積電2022年為例，營收是2兆2,639億元，稅後淨利是1兆169億元，亦即1年的各項開銷約1兆2,470億元，但是這1兆2,470億元的開銷中，約有4,373億元是不用花錢的折舊與攤銷費用（詳細數字可以從現金流量表的「折舊及攤銷費用」中查到），減掉這個數字後可以得出台積電1年營運所需的現金支出約是8,097億元。 2022年台積電大概買了1兆1,399億元的設備（可參看「不動產、廠房及設備」的附註），1年支付約2,852億元的股息，這些支出加總是2兆2,348億元。 也就是說，如果台積電2023年的營收、獲利，資本支出以及股利政策不變的話，其一年的開銷大約就是2兆2千多億元。以22,348/12得出台積電1個月的正常開銷約是1,862億元。 如果今天台積電都沒有現金流入，那麼從表3-1資產負債表上的1兆3,428億元「現金及約當現金」來看，可以供幾個月之用？我們將13,428／1,862得出可以使用7.2個月。也就是說，假設台積電突然發生未知的狀況，無法向客戶收到款，也無法借到錢的話，手上儲備的現金還可以讓企業維持正常的營運、添置設備，並且順利支付股息達7.2個月之久。 表3-1 從台積電現金看經營穩健度 實務上，計算手上現金時有人會把各項短期金融商品投資列入，例如我們可以把台積電各項短期投資約2,187億元加入當做分子。計算營運支出時有人會不計入資本支出及股息，有人計入資本支出但剔除股息，也有人加計1年內到期的各項借款。這些都是因為對穩健度的看法不同，以致算法各異。讀者可以依自己的保守程度，選擇上述的算法之一去推算。 至於鴻海，鴻海2022年底帳上雖然有1兆623億元的現金，但是因為鴻海營業額太大（2022年約6.6兆元），依照上述的計算方法得出鴻海的現金大約只能供其使用1.9個月。 所以我們可以得出一個結論，不可以僅憑帳上現金的多寡去衡量一家企業財務的穩健性，而是應該考量企業營運規模。 台積電手上的現金很多，從企業經營穩健的角度來衡量，台積電的經營也的確很穩健。之所以握有這麼多的現金，我們以國內外資本與技術密集的企業都喜歡囤積現金來合理推估，擁有越多現金越有利於企業度過不景氣，甚至可以趁不景氣時逆勢加碼投資，以擺脫競爭者的追趕，這應該也是台積電囤積這麼多現金的主因吧！
鄭丁旺：一本精彩的財報分析書
「由於美中貿易戰，今年第一季H公司三率齊降。」 「本公司EBITDA今年已全年轉正。」 「由於IFRS 16今年實施，本公司期初資產、負債分別增加XX億元及XX億元。」 「5G開放後，各電信公司又將有一波CAPEX」……以上這些經常在商業雜誌或電視財經頻道看到的詞彙，都跟財務報表的解讀有關，卻不是一般人都看得懂的，尤其是沒有會計背景的人，更難了解其意涵。 會計界一直在思考，如何使財務報表對使用者更有用，卻也一直困惑於到底有多少人看得懂財務報表？會計界認為財務報表是企業對利害關係人溝通的主要工具，既是溝通工具，就必須講求效果及效率。因此會計準則制定機構一直在檢討財務報表表達及揭露的內容、結構、完整性及連結性，力求能真實反映企業的財務狀況及經營結果。但是無可諱言，隨著經濟活動複雜度的增加，要想反映經濟活動的結果，財務報表的複雜度亦跟著增加。沒有受過會計專業訓練的人，要想捕捉財務報表中所傳遞資訊的真意並不容易。財務報表既然是一種溝通工具，必須編製者和使用者均了解此「共同語言」，否則溝通必產生障礙。 資誠聯合會計師事務所前所長張明輝會計師，會計專業出身，執行會計師業務三十多年，以其深厚的會計功力，用深入淺出以及生活化的比喻，詳細解析會計報表的內容、結構以及每一項目所代表的意涵，是筆者所見最精彩的財報分析入門書，值得所有想一窺財務報表堂奧的人仔細閱讀。 筆者很同意明輝兄在書中提出的見解：研讀財務報表必須要有對數字的敏感度，不過這一點並不容易做到。也因此，筆者不建議讀者憑一招半式走天下，因為許多財務報表中的數字往往是相互關聯，有些是「此消則彼長、此長則彼消」，有些則是「此消彼亦消、此長彼亦長」，因此必須做整體考量，綜合判斷，才能避免見樹而不見林。就此而論，希望明輝兄能夠再寫一本進階的財報分析的書。 筆者很少一口氣讀完一本新書，明輝兄的這本大作算是少數的例外。看到出版社寄過來的電子檔，打開以後即被書中的內容和風趣幽默的文筆所吸引，深以能先睹為快。謹在此向讀者鄭重推薦。 （本文作者為政治大學講座教授鄭丁旺）
從財報解讀公司穩定性 正確理解「營運資金」
在應收付交易中，收入的收現與費用支付會產生「時間差」。為此，在收入收現之前要能夠繼續經營，就得仰賴營運資金來支持。若營運資金不足，資金調度便會惡化。 分析資金調度的穩定性，可藉由檢驗營運資金的數值得知。 所謂營運資金，指的是「公司繼續經營所需的必要資金」。例如：某製造公司製作並銷售了價值500萬日圓的商品，必須支付100萬日圓的材料費，剩餘的400萬日圓則用於支付租金、人事費、新的材料費，然後再製作商品來銷售。如果這一循環能夠持續下去，繼續經營便不成問題。 但實際情況卻如是，商品價款的收現與費用支付之間會產生「時間差」。例如：本月初以應付方式（後付）購入的材料費用①，在次月月初支付應付帳款100萬日圓②。但用購入材料製成的商品，卻得等到再次月的月底才能夠收到商品價款（現金）500萬日圓③。在此之間（次月初到再次月月底之間④），當然也會產生諸如：租金、人事費等種種經營成本，這時候該怎麼辦呢？ 此時公司需要的是營運資金，若有能夠支應次月與再次月所需經費的資金，公司就能夠繼續經營下去。換句話說，營運資金是「用於填補收入（收現）與費用（支付）之間時間差所需的資金」。 如果營運資金不足，即使帳面上有利益產生，實際上資金見底而無法支付各項費用的情況下，公司就落入了所謂的「黑字破產」。所以，分析資金調度的穩定性中，確認公司有沒有營運資金、有多少可用是非常重要的指標。 公司繼續經營所需的營運資金金額，可以從財務報表中的數字具體求出。 應收帳款與存貨（庫存）屬於「尚未變現為收入之前的資產」（存貨可以視為商品，銷售後便可成為收入）。相反地，應付帳款則是「尚未支付的費用」，將二者相減，便可計算出繼續經營所需的營運資金（暫時必須支應的金額）。 此外，上述針對營運資金的說明必須再強調二點： 其一，所需營運資金會隨著應收帳款與應付帳款、支付條件而不同。例如：若應付帳款的收現期間延長、尚未收現的帳款增加，營運資金會相應增加，進而壓縮到資金調度的空間。 其二，所需營運資金也會隨著銷貨收入的規模而改變。通常支付期程是固定的，如果銷貨收入增加，則應收付金額會相對提高、庫存也會增加（在前面「營運資金的功能在於消除現金進出的時間差」的案例，若銷貨收入增加2倍，則應收帳款將增加到1,000萬日圓，應付帳款則為200萬日圓，所需營運資金也會增為800萬日圓）。換句話說，如果銷貨收入增加了2倍，甚至10倍，則所需營運資金也自然增加了2倍或10倍。 因此，就算銷貨收入增加，也不代表資金調度會更輕鬆。倒不如說，即使銷貨收入增加，光是要維持繼續經營所需的營運資金就很困難了（換言之，穩定性低），而這些公司狀態你都可以透過分析得知。 要知道公司營運資金的條件（必要金額與期間）如何變化，有一個非常有效的方法。那便是計算「現金循環週期」（Cash Conversion Cycle，以下以CCC簡稱）。 CCC在日語中稱為「現金循環化日數」。這個指標代表在經營活動上所支付的現金，轉變為存貨或應收帳款等其他形式，再轉換為現金回到公司內所需要的日數。CCC愈長，則維持營運需要更多的營運資金。 CCC是從銷貨債權（應收帳款）、存貨（在庫）與進貨債務（應付帳款）三個周轉率（轉換為銷貨或現金為止所需時間）計算得出。接著，我們來一一檢視這三個周轉率吧。（圖4-1） 銷貨債權（應收帳款）由發生至回收（以賒銷方式出售商品等的現金化）所需期間。以銷貨債權（應收帳款）占銷貨收入的比率再乘以一年的天數（365）方式加以計算。 在庫等存貨轉換為銷貨所需期間。以銷貨成本占存貨資產（→淨資產（股東權益）為「自己的骨骼」，負債則是「鋼鐵盔甲」）的比率再乘以一年的天數（365）方式加以計算。 賒購方式購入原料或商品的價金（應付帳款）由發生至支付所需期間。以進貨債務（應付帳款）占銷貨成本的比率再乘以一年的天數（365）方式加以計算。 最後再執行「①＋②－③」的計算，就能夠求出CCC（營運資金所需期間）。 檢視CCC的計算式我們可以注意到，在三個周轉率中，不論何者的天數改變，所需的營運資金也會隨之增減。觀察公司的資金調度之所以惡化，是在銷貨債權（應收帳款）或存貨的周轉率長期化之際，還是在進貨債務（應付帳款）的周轉率短期化之際。 那麼這三個周轉率各自長期化和短期化的成因又是什麼呢？ 例如：①應收帳款周轉率變得長期化，可以認為是為了增加銷貨，因而給予客戶較為寬鬆的付款條件（回收價款的期間拉長）。此外，②存貨周轉率呈現長期化，是當銷貨少於預期，剩下的在庫商品增加之際；另外有一種情況是，預期次年的銷貨可能會增加，因而進貨並囤積大量的原料與商品的時候。 最後，③應付帳款周轉率之所以短期化，可以思考是為壓低商品或材料價格做為交換條件，因而約定在短期間內必須支付價款。此外，也可認為是對供應商的交涉力低落，必須以較為嚴苛的條件進貨。如此一來，現金的流出便會早於流入，明明有獲利但營業活動CF呈現負值的狀況，有常態化的危險。 像這樣，了解三個周轉率的變動會讓所需的營運資金隨之增減。反過來說，調查三個周轉率中何者有長期化或短期化的傾向，就能夠分析出經營危機的具體原因。 那麼，針對營運資金（繼續經營所需的必要資金），持有多少現金才能夠安心呢？最簡單的參考值是「資金流動性比率」。這個指標代表「公司持有多少個月的月營業額現金」，算法是將資產負債表的「現金與存款＋短期有價證券」÷「月營業額（銷貨收入÷12）」。 例如：若資金流動性比率為3，表示公司持有相當於月營業額3個月份的現金。也就是說，如果公司連續幾個月的銷貨收入為零，則公司還有3個月持續經營的餘裕。這金額會因業種而有所不同，如果持有相當於月營業額2個月以上的現金，可以判斷經營者「暫時」處於安全狀態。 不過，即使持有的現金未達1個月份的月營業額，如果能夠從往來銀行迅速融資借款獲得所需營運資金，也可能不會發生經營問題。 快速整理 ① 營運資金是填補收現與支付之間時間差的資金。 ② 伴隨銷貨增加，所需的營運資金也會增加。 ③ 若持有相當於2個月份以上的月營業額，公司可以暫時安心點。
解讀財務報表 4大分析法學起來
試著分析比較百分比、比較過去歷史資料，或是與同業其他公司做比較 了解財務三表後，再將4個分析法加以組合會更好解讀。例如：將「比率分析」與「時序分析」結合，「A公司的銷貨收入，過去5年之間以年平均3％的幅度成長」等，以更總體（macro）的觀點進行分析。 從第3章開始，我們來說明財務報表的具體分析法。在分析財務報表時，最重要的是具備分析的觀點，以下將觀點收斂成以下3個： ● 收益性（有沒有賺錢？） ● 穩定性（不會破產倒閉吧？） ● 成長性（今後規模會不會擴大？） 透過闡明這3個觀點（疑問），財務報表便會立體地浮現出公司的實際狀態。那麼，該如何從財務報表上的數字得出自己想要的資訊呢？在財報分析上，主要使用以下4種分析法。 檢視財務報表中實際的數字（金額），判斷公司經營狀況的分析方法。藉由檢視銷貨收入與資產等金額的數字大小，很容易判斷該家公司的規模。 將數個數字組合後，計算出百分比（％）的分析方法。例如：1億日圓的銷貨收入中，銷貨成本為6,000萬日圓，則銷貨毛利占比（毛利率）為40％。透過計算比率，從表面的數字（數值分析）判斷實際經營狀況，更能夠以直覺迅速掌握公司內部狀態。 與過去數字做比較，檢視當期數字是增加（上升）或減少（下降），藉以分析經營狀態的方法。這就像參考以前的成績，能夠以長期觀點來判斷該公司是否處於成長的狀態。此外，與公司現今的狀態比較，易於理解並判別公司狀況好壞在哪裡。 藉由比較同業其他公司財務報表的數字，分析公司的經營狀態。例如：A公司的銷貨收入與前年相比成長了10％，但對手B公司卻成長了40％，這可能解讀出「A公司雖然有成長，但已經被B公司奪走市場占有率」的假設。透過與其他公司做比較，能夠想像該家公司處於業界何種地位。 以上4種分析法為財報分析的基本。 ① 分析手法分為「數值分析」、「比率分析」、「時序分析」與「其他公司比較分析」4種。 ② 「數值分析」能了解公司的規模，「比率分析」則能了解經營的實際狀態。 ③ 「時序分析」能夠判斷公司經營趨勢的好壞，「與其他公司比較分析」則能夠定義該公司在業界的相對位置。
海爾的逆襲 每個員工都是一張損益表
1984年，35歲的張瑞敏接手海爾集團（Haier）。那時候的海爾，是一家瀕臨倒閉的小工廠，張瑞敏靠四處借錢才得以給員工發薪水。 2009年，海爾便超越了家電巨頭惠而浦（Whirlpool）和LG。 2016年，海爾的年報顯示，公司銷售額達到一千多億元。 海爾是怎麼逆襲的呢？用張瑞敏的話說，這個祕訣就是，讓每個人都成為自己的CEO，也就是說，企業裡的每個員工都應該像CEO那樣思考、做決策。用財務的話來解釋，就是「讓人人都成為一張損益表」。什麼意思呢？ 如果企業視為一張大的損益表，每個員工就是其中一張小的損益表。如果每個人都為企業貢獻了最大的利潤，企業當然就能為股東貢獻最大的利潤。 把所有成本中心變成利潤中心 這個邏輯看起來很簡單，卻意味著很大的思維轉變。我們都知道，有收入才有利潤。但企業裡不是每個部門都要面對市場、創造收入的。傳統的管理會計，會根據一個部門是否產生收入這個標準，劃分出「利潤中心」和「成本中心」這兩大類（按：另外還有收入中心、投資中心兩分類，但此處並不多加討論）。利潤中心直接面對市場，能透過對外銷售獲得收入，最典型的就是銷售部門。而成本中心不直接面對市場，也不產生收入，例如生產部門、財務部門、及行政後勤等中、後臺部門。 由於部門的性質不同，考核標準也不一樣。利潤中心的部門考核利潤，成本中心的部門考核成本。但是這樣做，會出現兩個主要問題。 1. 部門之間的目標不一致 假設銷售部接到一筆大額訂單，客戶要求一週內必須拿到產品。銷售部經理十萬火急的跑去找生產部經理，請他們加班將這批貨趕出來。結果生產部經理卻說：「不好意思，我的訂單已經排滿了。」 生產部經理為什麼不願意接單呢？因為生產部門是成本中心，只考慮如何按時完成生產，降低成本。額外訂單會讓銷售部門和企業增加多少收入，和生產部門沒有直接關係。但是為了完成這些訂單，生產部門的員工就要加班超時工作，反而增加了生產部門的負擔和成本。 因此，從生產部的立場來說，不接這筆訂單是對於自己最有利的決定。但是對於企業來說，不接這筆訂單就變成了損失。 2. 企業對市場變化的靈敏度降低 在網路時代，企業最大的變化就是從「產品導向」轉向「使用者導向」。以前消費者沒有太多選擇，企業生產什麼，消費者就買什麼。企業並不需要讓每個部門都面向市場、即時感受市場的變化。但現在的市場環境供給過剩，競爭激烈，企業想在這種環境下生存，就需要所有部門直接傾聽消費者和市場的聲音。然而，傳統企業的中、後臺部門，是沒有機會直接面對市場的，各部門之間的獨立運作和考核使它們沒有機會合作。 那要怎樣做，才能讓企業中、後臺的部門也能即時感受到市場變化呢？ 引用禪宗裡的一句話「凡牆皆是門」，我們不如把每一道牆都變成一道門。只要門一打開，市場這個「無形的力量」就可以像風一樣，到達企業的每一個角落了。 如何制定內部「移轉定價」 具體上該怎麼做呢？這就必須提到財務思維對管理變革的貢獻了。市場的變化直接反映在收入裡，如果能想辦法讓企業每個部門都和市場收入直接連結，就等於打開了門，做到「人人都是損益表」了。 這就是張瑞敏這樣的財務高手使用的方法――把所有成本中心都變成利潤中心。 兩位資深學者邁克．詹森（Michael Jensen）和威廉．梅克林（William Meckling）早在1976 年就提出了這個思路。他們認為，企業部門之間，甚至人和人之間，都存在一種契約關係。沿著這個思路，企業就可以建立一種內部市場交易機制，將部門之間的產品和服務「買賣」市場化，從而讓各部門都產生收益。 例如，生產部是為銷售部門提供產品的，行政部是為其他部門提供勞務的，那麼這些產品和勞務就可以有相應的定價，讓其他部門購買，這就是生產部和行政部的收入來源。這樣一來，銷售部接到市場上的訂單後，就得從生產部購買產品，然後銷售到市場上，如此一來，銷售部和生產部就都能獲得收益了。 為了實現部門之間的交易，就需要制定一個內部交易價格。這個價格，在財務中叫「移轉定價」（transfer pricing），它是怎麼定的呢？ 我考察過一家叫「新興鑄管」的企業，它位於邯鄲，專門生產排水管道。這家企業有近一半的產品會被銷售到全球98個國家及地區。 在2008年之前，和大多數製造業企業一樣，新興鑄管採用的是傳統管理方法。把中、後臺部門認定為成本中心，只考核其成本，這導致這些部門對外部市場的變化反應很遲鈍。2008 年金融危機爆發，鋼鐵業由於和宏觀經濟走向密切相關，鋼鐵產品的價格大幅下降，新興鑄管也受到了影響。 為了應對危機，新興鑄管的總經理張同波借鑑了「人人都是CEO」這種管理思維。我採訪他的時候，他有一段話令我印象深刻，他說：「這次變革主要圍繞兩個核心思路。第一，緊盯市場，增加各部門之間的溝通，對外部市場變化做出快速反應。第二，各事業部從成本中心轉化為利潤中心。」 那麼，新興鑄管具體是怎麼做的呢？ 舉例來說，生產鑄管得先經過一道熔煉工序，然後完成離心澆注工序，最後才能成型。這兩道工序由兩個部門負責，在此分別將它們簡稱為A部門和B部門。A部門把鐵管轉移給B部門時，產生的移轉定價既是A部門的收入，也是B部門的成本。 價格的制定需要考慮兩方面成本，一方面是A部門實際的生產成本——假設是60元一根；另一方面則是外部市場價格，也就是A部門如果直接把鐵管賣給其他企業，能賣多少錢——假設是100元一根。外部市場價格很重要，因為對A部門來說，這就是賣給B部門的機會成本。如果你是A部門的負責人，那 你肯定更願意將100元作為移轉定價，這就是轉移價格的下限。 那轉移價格的上限應該如何確定呢？這就需要考慮B部門的情況了。 假設B部門將鐵管轉移給C部門的價格，是250元一根，減去120元的其他成本，B部門支付給A 部門的價格必須小於130 元，才能保證自己有利潤。 那麼如果A 部門報價120元，B部門就會接受嗎？別忘了，B部門也有選擇權。如果外部供應商的價格是110元，那麼B部門肯定不會從A部門購買鐵管。 所以，從企業的立場來看，如果內部移轉定價高於A部門能接受的最低價格，同時低於B部門的成本價格和外部市場價格，即價格在100～110元時，內部交易就能實現。 將外部市場價格作為標準，對制定內部轉移價格很有幫助，但不是每個產品或服務，都有其外部市場價格。遇到這種情況，應該怎樣定價呢？ 有一種應對這種情況的定價方法，叫成本加價法（Cost Plus method，簡稱CP 或CPLM），就是在生產成本上加一點利潤，再轉移給其他部門。具體要加多少，就看兩個部門的議價能力了。 移轉定價這種財務創新思維可以讓每個部門，甚至每個人都變成利潤中心。當每個部門、每個人都成為一張損益表的時候，企業整體的利潤就是最大的。 劃重點 如何實現企業利益的最大化？讓各個部門的目標和企業目標保持一致。可以透過財務機制（例如基於移轉定價，建立企業內部交易市場），將各個部門聯動。 （本文摘自賈寧著《零基礎財務學：公司裡每個人都要有財務思維。 超過50個案例解析，看故事秒懂。》，大是文化提供）
企業有利潤 為何不分紅？不穩定的分紅比不分紅更可怕
企業的終極目標，是為股東創造價值。因此，企業賺到錢之後，就需要考慮給股東分紅的問題。 分紅是企業定期從盈利中，按股票份額的一定比例支付給股東的紅利，是投資者兌現投資收益的一種重要方式。 根據萬得資料庫資料，2018年中國A股上市企業中，約七成的企業有發放現金分紅，還有約三成左右的企業沒有分紅。 為什麼有的企業分紅，有的不分呢？企業盈利了就必須分紅嗎？分紅的企業都盈利了嗎？分紅的企業就是好企業，不分紅的就不是好企業嗎？ 分紅的前提條件 要想回答這些問題，首先就要了解企業分紅的前提條件：分紅能力。分紅能力包括兩個維度：利潤和現金。 這裡的利潤指的不是當期利潤，而是企業的可供分配盈餘。一般來說，就是資產負債表中股東權益部分的「未分配盈餘」大於零時，企業才有能力分紅。當期利潤和可供分配利潤的差別在於，當期利潤就好比是一個人今年的薪水，可供分配盈餘則是一個人多年存下的積蓄。企業就算某一年出現虧損，只要有可供分配盈餘，理論上來說還是有能力分紅的。這就好比你今年的投資 運氣不佳，把一年的薪水都賠了，過年時孩子跟你要紅包，你還可以用前幾年存下的積蓄發紅包。當然，一般來說，企業想要分紅，當期利潤為正也非常重要。當期虧損的企業若要分紅，肯定會更加吃力。 不過，即使企業有可供分配的盈餘，如果沒有現金，也沒有能力發放現金分紅。雖然在實際操作中，大多數企業只關注現金總額，但是財務理論認為，即使企業現金充裕，也應該優先用於投資高品質的項目。只有在剩下閒錢時，才應該拿出來分紅。 財務中用「自由現金流」這個概念來衡量企業的閒錢，也就是企業在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量。這個概念最早由阿爾福雷德．拉波帕特（Alfred Rappaport）和邁克．詹森等學者於1980年代提出，並且在企業價值評估中廣泛的應用。自由現金流衡量的是，在不影響企業持續發展的前提下，可供分配給企業資本提供者的最大現金額。因此，當自由現金流為正時，企業才應該分紅。它的具體計算公式如下： 自由現金流＝息稅前利潤－稅款＋折舊和攤銷－營運資本變動－資本支出 雖然企業不需要在財務報表中公布「自由現金流」這項指標，但是計算需要的所有財務數據，都可以在財務報表裡找到。 分紅與企業發展階段 理解了自由現金流的概念，你就會明白為什麼有的企業有利潤，也有現金，但是不分紅了。 實例思考： 比如巴菲特掌管的波克夏．海瑟威公司（Berkshire Hathaway，簡稱波克夏），從1964 年成立至2017年只有分過一次紅，股東卻從來沒有抱怨過，為什麼？ 巴菲特的理由很簡單，把波克夏賺來的錢用於再投資、發展業務比分紅更划算。波克夏高得驚人的股價，就是最好的證明。雅虎財經的資料顯示，2017年底，波克夏的股價是全球A類股中最高的，並且已突破30萬美元一股的價格，股東自然不會抱怨。 微軟公司曾經也不分紅。其財務報告顯示，在1986年上市後的十七年中，微軟公司一直保持年均30％的高速成長率，並且有大量優質的投資機會。所以微軟公司選擇把錢拿去投資，而不是用來分紅。不過，從2003年2月起，微軟公司開始保持每年穩定的現金分紅。為什麼？因為它達到了穩定的狀態，進入了成熟期。 其實，上市公司的管理層一直在分紅回饋股東，和投資以讓企業增值之間尋找平衡，而這個平衡點和企業的發展階段有很大的關係。 2013年中國證監會公布的上市公司監管指引指出，中國上市公司應綜合考慮企業所處行業的特點、發展階段、自身經營模式、盈利水準，以及是否有重大資金支出安排等因素，制定現金分紅政策： 公司發展階段屬成熟期，且無重大資金支出安排的，盈餘分配時，現金分紅在本次盈餘分配中所占比例，最低應達到80％。 公司發展階段屬成熟期，且有重大資金支出安排的，盈餘分配時，現金分紅在本次盈餘分配中所占比例，最低應達到40％。 公司發展階段屬成長期，且有重大資金支出安排的，盈餘分配時，現金分紅在本次盈餘分配中所占比例，最低應達到20％。 一般來說，處在成長期的企業通常有大量優質的投資機會，因此這些企業會選擇不分紅或者較少的分紅。而當這些企業決定開始分紅時，可能是它們從成長股向價值股轉變的一個重要訊號，這說明該企業的發展，今後要開始減速了。 分紅的穩定性 理解了有錢不分紅的合理性之後，對那些有錢且也在分紅的企業，我們應該關注它分紅的什麼特徵呢？ 財務高手提供了一個角度：分紅的穩定性。 美國的上市企業在制定分紅政策的時候，會將可持續性作為第一原則，也就是說，一旦企業公布現金分紅政策，例如按照每年淨利潤的一定比例來分紅，就會保持基本的連貫性和穩定性，不會年年出現變化。這在金融學中被稱為「分紅平滑」。 阿隆．布拉夫教授（Alon Brav）等學者，於2005年發表的一份題目為《21 世紀的分紅政策》（Payout Policy in the 21st Century）的調查研究顯示，投資者更願意持有那些分紅可持續性高的股票。 由此可見，可持續性始終是一種特別重要的財務思維，不僅利潤要如此，分紅也一樣。 實例思考： 不穩定的分紅，有時候比不分紅更可怕，因為它釋放了一個非常負面的信號。比如，珠海格力電器股份有限公司（簡稱「格力電器」）曾經堅持十一年持續分紅，投資者心裡已經有了分紅預期。可到了2018年，格力電器發布公告 表示，雖然它在2017年創造了224.02億元的淨利潤，但公司當年並不準備發放現金紅利。網易財經（按：中國網路平臺）的資料顯示，公告一出，格力電器的股價隨即下跌了8.97％，272億元的市值因此蒸發。 分紅的其他動機 除了上文介紹的情況，市場上還有一批沒有分紅能力的企業，會突然發放大額分紅，這種行為背後往往有別的動機，需要特別注意。 例如在深圳交易所上市的陝西省國際信託投資股份有限公司（簡稱「陝國投」）。其財務報告顯示，公司在2002～2007年的六年間都沒有分紅，2008年的利潤也沒有大幅提高，卻突然在2008年開始分紅，2008～2013年，它的分紅總額占了淨利潤的14％以上。 這是為什麼呢？原來，2001～2008年，中國證監會為了鼓勵上市公司分紅，相繼四次公布了規定上市公司再融資資格與分紅水準直接相關的「半強制分紅」政策，也就是說，上市公司唯有分紅，才能獲得再次融資的資格。 所以，陝國投的突然分紅不是為股東利益著想，而是為了後續的大規模再融資。它透過現金分紅的方式，先向市場投資者發送一個正向訊號，讓廣大投資者認為它是一家高品質、為股東著想的公司，以此吸引更多投資者參與再融資。這等於先花一筆小錢，然後在資本市場撈一筆大錢。有意思的是，在再融資完成後的2012年和2013年，陝國投的分紅額度開始明顯降低。 所以，第一個分紅動機是企業有可能為再融資做準備。我們可以透過查看財務報表，初步判斷企業是否是為了再融資才分紅的。如果財務報表顯示過去幾年企業的投資突然增加，開始投入新專案，一般就是企業需要再融資才分紅的。第二個分紅動機藏在企業的股權結構裡。我們如果看這些企業的財務報表，就會發現，其中大部分企業的控股股東持股比例都在30％以上。 以寧夏英力特化工股份有限公司（簡稱「英力特」）為例，它的大股東國電英力特能源化工集團股份有限公司（簡稱「英特力能源」）持有英力特51.25％的股份。英力特2018年半年報顯示，公司預計發布3.64億元現金分紅，占盈餘分配總額的比例高達46.61％。這次分紅一半以上的資金，都會流進大股東英力特能源的口袋裡。然而，英力特2018年的業績並不景氣。 由此可見，沒能力時還分紅，也可能是大股東獲取現金的一種方法。大股東持有的股份最多，從高額分紅中獲得的收益最大。大股東想獲取現金雖然可以販賣股票，但是這樣做卻會犧牲控制權，而高額的現金分紅，能讓大股東把上市公司的資金轉移到自己手中，上市公司就成了大股東的提款機。 所以，我們在判斷一家企業分紅情況的時候，要關注企業的分紅能力和分紅意願是否一致。有分紅能力但是不分紅，以及沒有分紅能力卻在分紅這兩類企業，是特別需要關注的。 劃重點 如何看待企業分紅？企業的分紅能力由可供分配利潤和自由現金流決定。企業分紅與否，和其所處生命週期階段有關。當企業開始分紅之後，需要重點關注其分紅的穩定性。沒有能力卻分紅的公司，需要特別考察其真實動機。 （本文摘自賈寧著《零基礎財務學：公司裡每個人都要有財務思維。 超過50個案例解析，看故事秒懂。》，大是文化提供）